新华保险(601336)

盈利稳定释放，准备金计提充足

公司 2018 年实现归母净利润 79.22 亿元，同比增长达到47.2%， 主要是受传统险准备金折现率假设变更的影响， 750 天移动平均国债收益率曲线 2018 年处于上行区间， 相较年初上行了8bps，导致准备金少提，而 2017 年在 750 天曲线下行、准备金多提的情况下公司利润基数相对较低，使得 2018 年利润增速较为可观； 但相较上半年利润增长 80%的预期仍有一定差距， 主要由于公司调整了精算假设，会计估计变更使寿险、长期健康险责任准备金分别增加 18.95、 31.43 亿，税前利润减少 50.38 亿； 假设的调整一方面使保险责任准备金计提更加充足，另一方面可以调节利润释放节奏，为 2019 年利润增长提供低基数。假设 10 年期国债收益率维持 3.14%，则 750 天移动平均收益率在 2019 年仍将上移，四季度才会出现小幅下降，基于以上，我们预计公司 2019年利润仍将维持高增长。公司 2018 年剩余边际 1956.37 亿元，同比+14.8%， 盈利增长稳定。

NBV 增速好转，价值增长可期

公司加大保障型业务发展力度，使 NBV 增速远好于新单保费增速。 2018 年长险首年保费同比下降 27.3%，降幅较年初大幅收窄，而新业务价值增速逐季改善更加明显，全年实现 122.1 亿元，同比增速转正至 1.2%，符合市场预期。受益于健康险等保障型业务的发展，公司新业务价值率由 39.7%大幅提升 8.2pt 至 47.9%， 业务品质得到强化。 2018 年公司内含价值达到 1731.51 亿元，同比增长 12.8%，主要贡献来自于新业务价值和内含价值预期回报，分别贡献 8%、 9.2%，投资回报不及预期，对内含价值产生负向影响 3.8%， 影响较小， 2019 年随着长端国债利率企稳、权益市场回暖，预计投资回报差异负向影响将缓解。

投资收益率下降符合预期， 2019 年有望改善

截止 2018 年末，公司投资资产总额 6998 亿元，同比小幅增长 1.7%，大类资产配置较为稳定并随市场行情变动略有优化，债权类金融资产占比 65.7%，下降 1.6pt，股权类资产占比收缩至 16.6%，下降 2.5pt，非标资产占比 32.3%，下降 2.7pt，主要配置了不动产投资计划和集合资金信托计划，较大幅度提升整体收益率。然而受股债双市低迷影响，投资收益率仍出现预期内下降，公司净投资收益率、总投资收益率分别为 5%、 4.6%，相较2017 年分别下降 0.1pt、 0.6pt。预计 2019 年收益率下降情况将不会持续，目前 10 年国债收益率有企稳迹象，虽仍有下行风险，但随着公司保障类产品的占比提升，死差、费差对内含价值贡献占比提升，内含价值对利率的敏感度逐步降低，预计影响有限， 且慢牛行情将持续利好权益类资产投资，有望改善总投资收益水平。

投资建议

公司发展保障型产品推动新业务价值同比大幅好于新单保费增速，价值改善效果明显；内含价值稳健增长，利润具有较大释放空间， 2018 年低基数下预计 2019 年业绩高增长；投资端资产配置优化， 收益率有望得到改善； 我们保守估计 2019 年公司内含价值达到 2041 亿元， 增速 13%，实现每股内含价值 65.4 元，当前 P/EV 为 0.8倍，我们认为合理估值为 1 倍，目标价 65.4 元，给予“买入”评级。

风险提示

保费增速不及预期，国债利率下行风险