密尔克卫(603713)

事件

密尔克卫披露2018年报：公司实现营业收入17.84亿，同比增长38.16%，实现归母净利润1.32亿，同比增57.91%，实现扣非净利润1.36亿，同比增58.15%。

仓储收入放量，毛利率提升带动物流板块

分版块看，公司物流版块营收增长32.6%，达到15.5亿，毛利率同比去年略增0.56个百分点至20.0%；交易板块收入增长94.8%达到2.3亿，毛利率同比下降1.63个百分点至4.3%，主营业务毛利率18.0%，基本维持稳定。

其中：

1）仓储大幅放量，毛利率提升：随着租赁+自有产能持续投放，公司2018年仓储收入同比增长95.18%，毛利率增加4.45个百分点达到46.12%，毛利额1.49亿，成为公司业务分项中毛利率最高、毛利额贡献第一的板块；

2）货代业务：公司货代收入增长25.47%，但毛利率略减2.56个百分点至15.18%；

3）运输业务：收入平稳增长16.90%，但随着人工成本增加毛利率略降3.04个百分点至9.60%；

4）交易业务：化工品交易收入接近翻倍达2.26亿，但毛利率下降。

产能扩张循序渐进，稀缺资产助升利润率

2018年，公司的产能扩张扎实稳健，固定资产由期初的1.08亿增至期末的3.21亿，其中增幅最大的为房屋建筑物、运输设备与罐箱设备。按照公司招股说明书中数据，18年投入的张家港巴士物流与铜川鼎铭、19年待投的辽宁鼎铭均为危化品仓储产能，预计公司未来自有仓库面积占比将会提升。2015年天津爆炸案事件后，危化品仓储与运输资源壁垒提升，尤其仓库租金水平远高于普通化学品仓库，且存在上升势头，我们认为公司未来仓储产能的持续投入，叠加与前五大客户稳定的合作关系（18年前五大客户收入占比31.2%），能够使产能利用率快速提升，使资产快速释放收入；同时公司的物流资产对接市场上的散客资源，能够以更强的溢价能力获取更高的毛利率水平。综合考虑自有仓库占比提升+危化品仓库租金涨价潜力，我们看好公司仓储业务毛利率的稳步上涨。

投资建议

自上而下地看，公司所处的行业为典型的大行业小公司，历史监管逐步趋严，集中度有望提升，同时考虑公司自身，公司拥有强大的客户基础，我们认为公司与客户的合作有望进一步深化，实现类似于“以产定销”的模式，实现成长逻辑。我们维持2019-2020年净利润预测分别为1.98与2.7亿，维持买入评级。

风险提示：与客户合作低于预期；扩张力度不及预期；危化品物流事故