新华保险(601336)

新单负债端下半年大幅改善，现金流，期限，险种，代理人结构初步转型到位。

公司2018年全年新单和长期险新单保费分别为264亿元和208亿元，同比下降18.86%和27.78%，较2018H收窄7.21和5.64pct，显示出下半年业绩的改善。2018年新华在艰难的外部局势下完成了以下转型动作：1）续期拉动转型：2018年续期保费增速24.9%，从而拉动总保费增速达到11.9%，保费市场份额上升0.5pct；2）现金流转型：全年经营活动的现金流净额137亿元，同比增长75.1%；3）险种结构转型：公司在费用和佣金的双重牵引下树立了销售保障险的理念，健康险占首年保费的比重达到59.7%，同比提升23pct；4）附加险策略执行：全年个险渠道短期险销售规模32.8亿元，同比增长71%，提高客户经营能力；5）代理人稳定性提高：全年举绩人力和举绩率分别为17.5万和52.8%，同比提高15.9%和6pct，显示出代理人质量的提升；

新业务价值增速转正略超预期，投资和假设变动拖累ev增速。新华18年nbv122.1亿元，同比增加1.23%，略高于市场预期，nbv增速主要来源于产品结构调整下价值率由17年的37.8%提高到18年的43.2%。考虑到新华的健康险占比已经接近60%，今后靠价值率拉动的Nbv增长模式不能持续，今年重点可能是人力结构夯实下，标准人力步伐的扩张，和人均件数提高下绩优人力的增加；新华18年内含价值增速12.8%，略低于市场预期。一方面，新华全年综合投资收益率为4.18%，造成3.84%的投资负偏差，另一方面新华调整了运营和经济假设，拉低ev1.62pct，此为一次性调整；

新华精算模型谨慎化的调整为后续利润和价值的释放创造空间，净利润高增速来自于集约型的规范治理。新华18年对经济假设和运营假设均进行了调整，其中经济假设变动减少ev10.96亿元来源于投资收益率假设向后平移了一年，对近端和远端的投资收益率做了区别的假设，较同业更加保守；运营假设变动降低当期ev13.92亿元，主要是因为新华在采用中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2006-2010）的基础上，考虑了发病率长期恶化趋势经验而做的主动调整，未来若实际情况好于精算假设，将通过营运偏差的方式同时释放利润和价值。新华在准备金对净利润负面影响50亿（重疾调整对于准备金的影响大于折现基准的影响）的背景下仍能实现盈利47%的正增长来自于对费用的严格管理和精细化运作。

我们觉得市场可能过度担忧前任董事长离任的影响。根据我们的了解和年报的数据披露，万峰过去3年给新华铺设了新的制度建设根基，外观的转型体现在业务数据，更深次的转型体现在组织架构，财务制度的规范化和集约化。我们认为在行业向保障转型的大背景下，新任董事长大方向上会延续过去3年的转型路径，可能在人力扩张和费用补贴上有局部变化，不会动摇转型的根基。

新华权益资产比重较高，看好19年的ev增速。新华二级市场核心股权资产占ev比重为43%，预计今年权益市场的较好表现可以带来3%-4%的投资正偏差，我们预期全年ev增速21.07%，当前股价对应19年pev0.78倍，维持买入评级。

风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，健康险新单保费增速不如预期