华能国际(600011)

4Q 业绩低于预期，看好未来反弹

2018 年实现营收/扣非归母净利 1698.6/14.2 亿，同比+11%/+215%，全年归母净利润低于我们预期。我们坚定认为长期煤炭供需依旧向宽松格局演变，预计 1Q19 火电板块整体业绩普遍向好，华能国际为 A 股火电龙头，建议逢低买入。从全年经营数据来看，公司业绩反弹并非一帆风顺，下调公司盈利预测，19~20 年 EPS 0.31/0.39 元（前值 0.61/0.92 元），BPS5.55/5.72 元（前值 5.58/6.07 元），目前行业平均 19 PB 为 1.30x，给予公司 19 年 1.3-1.4 倍目标 PB，对应目标价 7.21-7.76 元，维持“增持”评级。4Q18 再现亏损，单季度亏损 5.5 亿，低于预期

全 年 公 司 实 现 营 业 收 入 / 扣 非 归 母 净 利 润 1698.6/14.2 亿 ， 同 比+11%/+215%，全年利润低于我们预期，主因在于 1）燃料成本高出我们预期 23 亿，2）财务费用高出预期 3 亿。分季度来看，18Q1/4 分别实现归母净利润 12.2/9.1/-1.4/-5.5 亿，扣非 18Q1-Q4 归母利润分别为11.6/7.8/-1.7/-3.4 亿，业绩与 18 年煤价趋势和行业盈利复苏趋势不尽相同，我们认为或是长协波动等因素导致公司入炉煤价与现货价走势出现差异。

境内燃料成本同比+5%，高于我们的预期，期待 2019 盈利继续修复

全年电力热力业务毛利率与 2017 年持平为 11.1%，低于我们预测的 11.8%。1）收入端：受全年下游电力需求旺盛+燃煤标杆电价上调推动，全年境内售电量/结算电价同比+9.3%/1.1%；2）成本端：境内燃料成本 236.89 元/兆瓦时，同比增加 4.9%，涨幅偏离我们预期 2.9pct，我们猜测主要源自于长协波动、库存管控等因素。2018 年公司点火价差 0.122 元/千瓦时，低于 2017年 0.129 元/千瓦时；我们预计 2019 煤价均价下行至 600 元/吨，公司标煤单价下行 8%至 727 元/吨，带动 ROE 复苏至 6%。

龙头业绩低于预期，看好 1Q19 板块业绩表现

陕西复产迟缓叠加安全检查致使煤炭供应收缩，短期支撑秦港动力煤（5500K）从 2.11-3.8 上涨 56 元/吨（+9.6%），致使 2.11-3.8 期间华能/华电跑输上证 7.4/5.2pct。我们坚定认为长期煤炭供需依旧向宽松格局演变，供暖季后煤价已开始回调，秦港动力煤（5500K）从 3.8-3.19 已降低18 元/吨（-2.8%），我们预计 1Q19 火电板块整体业绩普遍向好。华能国际为 A 股火电龙头，建议逢低买入。

下调盈利预测，维持增持评级

考虑到 18 年煤价并未如预期显著走低，我们修正 19-20 年秦港 Q5500 均价预期为 600/570 元/吨（前值为 570/535 元/吨），下调盈利预测，19~20 年EPS 0.31/0.39 元（前值 0.61/0.92 元），BPS 5.55/5.72 元（前值 5.58/6.07元），目前行业平均 19 PB 为 1.30x，考虑到公司控股装机规模庞大，火电属性纯正，龙头效应突出，给予公司 19 年 1.3-1.4 倍目标 PB，对应目标价为 7.21-7.76 元，维持“增持”评级。

风险提示：煤价上行风险，电价调整风险