中信证券(600030)

除投资收益外，公司全业务线表现优于同业， 成本控制能力卓越。 2018 年，我国证券业营收同比-14.46%， 公司营收增速（ -14.02%）与行业相近， 经纪业务、投行业务、资管业务和利息净收入增速均显著优于行业。同期我国证券业净利润同比-41.16%，公司净利润增速（ -17.54%）优于行业，主要原因有二：一是费用控制得当， 2018 年公司管理费用 153.08 亿元，同比-9.92%，其中职工费用 105.25 亿元，同比-13.32%；二是税负减轻，2018 年为 20.77%，同比-5.17pct，主因递延所得税因素影响。

发力机构业务和财富管理，增强抗周期性。 2018 年公司经纪业务净收入 74.29 亿元，同比-7.66%；股基交易额 11.05 万亿元，市场份额 6.09%，同比+0.40pct，排名保持行业第二；佣金率3.49%%，同比略有回升。公司大力开拓机构业务，年末一般法人机构客户 3.4 万户，同比增加 0.1 万户；发力财富管理转型， 全年投资顾问人数合计 2851 人， 同比+46%。 预计随着机构和财富管理业务的开拓，席位租赁和代销产品在经纪业务净收入中的比重将持续上升，成为降低经纪业务周期性的利器。

投行优势稳固，科创板落地首要受益。 2018 年公司投行业务净收入 74.29 亿元，同比-17.41%。 全年 IPO 主承销份额 127.76亿元，同比-39.44%；再融资主承销份额 1655.24 亿元，同比-14.70%；债券主承销金额 7659.13 亿元，同比+49.70%。 公司投行优势稳固， 2018 年股权、债券承销市场份额分别为 14.75%和5.11%，双双排名行业第一； 2018 年以来，公司积极拓展创新型企业境内外上市、国企混改、民企纾困等业务，积极进行创新业务布局，预计将优先从科创板企业承销中获取可观增量收益。

加速资管转型，夯实主动管理能力。 2018 年公司资管业务净收入 74.29 亿元，同比+2.44%，主因平均管理费率的提升； 随着主动管理能力的改善， 公司资管费率有望持续提升，对冲规模收缩的不利影响。 公司有序压降通道业务规模，年末资产管理规模 13431.20 亿元，较年初-19.45%；积极发展社保及基本养老、企业年金、零售集合等主动管理业务，主动管理规模 5527.70 亿元，占比 41.16%，较年初升约 6pct。

自营盘择时与配置能力卓越。 2018 年公司投资收益（含公允价值变动） 74.29 亿元，同比-34.10%，主要原因有二：一是公司在 2017 年三季度股市高点集中处置可供出售金融资产，兑现浮盈，形成高基数；二是子公司金石投资亏损， 净利润由 2017 年的 15.21 亿元降至-0.50 亿元。 面对去杠杆+中美贸易战引发的股冷债热行情，公司适时加配固收类资产，自营非权益类证券及其衍生品/净资本达 230.75%，较上年末大增 106.40 个百分点。未来随着公司对衍生金融工具的运用走向成熟， 公司投资收益稳健性有望增强。

股票质押风险显著舒缓。 2018 年公司利息净收入 74.29 亿元，同比+0.71%。面对股票质押平仓风险，公司一方面主动压缩规模，年末表内股票质押余额 384.78 亿元，较年初大幅下降 50.69%；另一方面足额计提减值，全年计提信用减值损失 21.87 亿元， 相当于营收的 5.88%，其中四季度计提信用减值 9.55 亿元。随着股票市场的回暖以及各项纾困政策的落地，公司股票质押平仓风险对业绩和净资产的潜在侵蚀将显著减少。

投资建议：维持“增持”评级。 2019 年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化，长期行情值得期待；在“扶优限劣”的监管思路下，资本实力雄厚（ 2018 年净资产排名行业第 1）、风控制度完善（连续 2 年获得证监会 A 类 AA 级评级）、创新能力突出（ 科创板、 衍生品做市、 海外业务均有领先布局）的中信证券将是首要受益者之一，广州证券的收购和员工持股计划的施行将加速中信证券业绩潜力释放。 我们上调中信证券 2019-2020 年 BVPS 至 14.03 元和 14.36， 当前中信证券股价对应 2019E BVPS 为 1.77 倍，合理估值为 2.0倍， 维持中信证券（ 600030.SH）“增持”评级。