上海机场(600009)

商业租赁收入增速亮眼，整体业绩符合预期

上海机场2018年营收和主业成本同比各增15.5%/11.2%，毛利率提升1.9个百分点，归母净利增长14.9%至人民币42.31亿元，业绩符合预期。公司商业收入增速亮眼，达33.2%；成本端，其积极采取节能减排措施令燃料动力消耗成本下降10.2%，但或因进博会使得相关支出加大，运行成本同比增28.6%；因油料公司及自贸区股权投资基金收益下降，总投资收益减少8.0%。尽管因卫星厅投产、集团收取的租赁费增加等令成本增加，但基于公司免税等非航业绩增长动力足，我们略微调整2019E/20E净利预测至人民币52.2/54.4亿，首次引入21年净利预测60.9亿，维持“增持”。

因单机收入改善，航空性收入稳健增长，预计未来两年增速小幅改善

受民航局时刻紧缩政策影响，公司2018年产量增速有所放缓，起降架次、旅客吞吐量同比各增1.6%/5.7%，增速较2017年各缩窄1.9/0.3个百分点，但全年航空性收入增速稳健，同比增6.6%，主要受益单机收入改善，因：a）2017年1季度内航内线尚未提价；b）航线结构持续改善，外线占比提升（外线起降架次和旅客吞吐量占比同比各提升1.0/1.2个百分点）；c）宽体机占比提升。我们预计卫星厅投产将改善准点率，时刻有望小幅放量，叠加航班结构或将继续改善，单机收入有望提升，预计未来两年航空性收入平均增速将小幅提升至8%。

非航收入高增长，未来两年平均增速有望超30%

公司2018年商业收入增速亮眼，达33.2%，推动总非航收入同比增长23.2%，主要受益于：1）旅客吞吐量自然增长且旅客消费能力持续升级；2）公司持续对商业零售品牌管理、场地优化和调整；3）国际客占比提升（2018年国际及地区旅客吞吐量占比达50.8%，较2017年提升1.2个百分点）、免税店品类增长，共同推动免税收入增长。考虑：1）浦东机场国际航线质量高、国际客消费能力强叠加日上免税促销活动较多，未来两年免税收入表现或有望超预期；2）卫星厅的普通零售招商值得期待，我们预计2019-2020年非航收入平均增速有望超30%。

调整目标价区间至62.30-69.40元，维持“增持”评级

2019年，我们预计公司非航业绩增速有望达40%，足以覆盖因卫星厅投产、集团收取的租赁费增加等新增成本开支，我们小幅上调2019E净利预测0.5%至人民币52.2亿，维持2020年原净利预测54.4亿，首次引入21年净利预测60.9亿。考虑公司地理位置得天独厚，未来非航业绩值得期待，我们看好其长期发展空间逻辑不变，测算目标价区间62.30-69.40元，维持23x2019PE（公司历史11年均值为23.6xPE），得出目标价62.30元；基于自由现金流折现法，得出目标价69.4元（Beta调整为0.86，永续增长率调整至2.5%）；给予“增持”评级。

风险提示：经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。