瀛通通讯(002861)

电声制造领先企业，全球布局体系完善。 1）瀛通通讯是国内领先的专业从事声学产品、数据线及其他产品的研发、生产和销售的先进制造企业。处于电声元器件行业的中游，主要有声学产品、数据线及其他产品、加工业务三大类板块； 2）产品广泛应用于各类型智能终端产品、数码音视频电子产品和其他消费类电子产品等领域， 拥有歌尔股份、台湾鸿海、丰达电机、美律实业、正崴、捷普集团等主流优质客户，终端品牌客户主要为苹果、 业绩稳步增长，坚定产业转型升级。 1）公司营收与苹果手机销量关系紧密，主营业务稳步增长。 2014-2018 营收 CAGR 为 7.79%， 2018 年公司声学产品销量持续增加，实现营收为 9.02 亿元，同比增长 25.01%； 2） 产业转型升级处于攻坚阶段，有望加速进入业绩拐点。 2014-2018 归母净利润 CAGR 为-13.98%， 由于主要原材料/人工成本上升、 印度瀛通亏损、 产品转型升级投入较多， 18 年归母净利润 6528.95 万元，同比下降 23.89%； 17年毛利率为 30.42%，同比下降 2.29%，净利率为 11.7%，同比下降 5.5%； 3）持续投入研发，坚定产业转型升级。 公司由于声学方面产品主要为耳机线材、耳机半成品等中低端产品， 在同比公司中毛利率受影响最大，转型升级成为必然。 2017 年研发支出为 4019 万元，同比增长 36.25%。 2018 年成立智能产品事业部，预计研发支出将进一步增大； 4）募投新建产能，规模化效应增强。公司 17 年上市募投四大项目， 18 年通过收购代替自建（终止其中两个募投项目），加速实现经济效益， 加快产能释放，享受规模化效应。

“大声学、大传输”未来发展新布局，股权激励彰显坚定信心。 新动能打开新成长空间： 1）产业链成熟价格下降+无孔化趋势+潜在众多应用场景持续推动 TWS 耳机渗透， 未来有望成为手机标配， 相关电声元器件需求大幅提升； 2）智能音箱具有较高的入口价值， 2018 年全球出货总量达到 8620万台，同比增长 169%，渗透率空间较大， 并且单机电声器件数量相对智能手机翻倍， 带动扬声器和麦克风需求进一步增加； 3）声学元器件竞争行业格局清晰， 公司积极推进产业链垂直整合， 延伸下游未来有望进一步深耕客户。 18 年收购联韵声学，其业绩对赌为 2019-2021 年扣非并表净利润不低于 1700、 2150、 2400 万元； 4）股权激励绑定核心骨干，业绩考核以 2018年为基数， 2019-2022 年净利润增长率分别不低于 46%、 63%、 77%和 90%。

投资建议： 预测 2018-2020 年公司营收分别为 9.02/11.77/14.83 亿元， EPS为 0.53/0.81/1.07 元/股，选取可比公司 2019 年 PE 平均值为 27.87x， 共达电声 2019PE=35.2x， 给予公司 2019 年 PE=35x，对应目标价 28.35 元，首次覆盖， 给予“买入”评级。

风险提示： 并购整合不及预期、研发进程缓慢、原材料价格持续上升、汇率波动风险