东方雨虹(002271)

2018 业绩符合预期，盈利质量有所提升

18 年公司实现营业收入 140 亿元，较上年同期增长 36.5%，归母利润 15.1 亿元，较上年同期增长 21.7%（业绩快报： +22.5%），符合市场预期但低于我们预期。18 年 Q4 单季度实现营业收入 47.5 亿元，同比增长 42.8%，实现归母利润 3.9亿元，同比增长 6.4%， Q4 单季度利润增速放缓，主要由于毛利率下降及所得税支出较大导致。由于公司更追求高质量增长，适当下调收入增速预测，调整 19-20年 EPS 为 1.27/1.58 元（调整前 1.50/1.95 元），引入 2021 年 EPS 预测 1.97元，参考可比公司 19 年平均 20x PE，给予公司 19 年 18-20 倍目标 PE，上调目标价至 22.79-25.33 元（调整前 14.56-15.68 元），维持“买入”评级。

18 年收入快速增长，因成本上升利润率下降

18 年收入的快速增长主要靠销量增长推动，综合毛利率同比下降 3.1pct，主要源于原材料/人工/制造成本的大幅上涨（如防水材料的原材料成本上升 44%），但直销大客户价格调整滞后， 18 年毛利润同比增长 25%， 19 年直销大客户已经陆续开始提价，考虑到沥青价格虽然仍高于去年同期，但 18 年 10 月已见顶回落，预计 19 年毛利率有望平稳。18 年期间费用率基本平稳，其中销售/财务费用率提升，管理/研发费用率下降。我们预计公司 19 年期间费用率有望小幅下降，因 18Q4裁员带来薪酬费用节省。 18 年的所得税率由 17 年的 13.5%增加至 17.1%，主要由于 18 年新增子公司尚未获得高新技术认证，预计 19 年有望恢复到~15%。

18 年现金流量表优化显著，看好 2019 现金流继续改善

公司 18 年经营性现金净流量达 10.1 亿元，显著好于 17 年的 2395 万元，主要源于营运效率的提升，应收账款+应收票据周转天数从 17 年的 165 天下降至 18 年的 157 天，因公司 18Q4 加大催收力度，在考核方式上加大现金流考核力度；应付账款+应付票据周转天数从 17 年的 63 天提升到 18 年的 127 天，预计与公司加大集采以及对上游话语权增强有关。 18Q4 单季度经营性现金净流量达到 15.4亿元，因公司 Q4 收回对部分地产大客户的履约保证金，体现在其他应收款比18Q3 末减少 12 亿元，同时，加大应收账款的催收以及延迟对上游付款。考虑到公司 19 年加大现金流考核，同时经销渠道收入占比将持续提升，看好持续改善。

下调盈利预测，维持“买入”评级

由于公司未来将适当放慢增长速度，更追求增长质量，调整 19-20 年 EPS 为1.27/1.58 元（调整前 1.50/1.95 元），引入 2021 年 EPS 预测 1.97 元。 我们认为随着下游客户集中度提升，行业龙头品牌、 生产、渠道规模效应加强，防水龙头市占率将持续提升，中长期看好雨虹 18Q4 渠道改革激发经营活力，多品类产品嫁接现有渠道快速扩张，有望发展为建筑建材系统服务商。 参考可比公司 19年平均20x PE，我们给予公司19年18-20倍目标PE，上调目标价至22.79-25.33元（调整前 14.56-15.68 元），维持“买入”评级。 中长期估值上行的机会主要来自： 1）经销占比提升带来现金流改善， 2）防水外产品规模显著提升。

风险提示：房地产新开工低于预期，油价大幅上涨，现金流改善不及预期。