中国人寿(601628)

事件：2018年公司收入同比下降1.5%至6,431亿；扣非归属于母公司普通股股东净利润同比下降65%至112亿，主要受到权益市场下行影响。2018年公司扣非加权平均ROE3.6%，每股股息0.16元（含税）。

保费增长模式转型，产品结构持续优化。2018年公司实现保费同比增长4.7%，其中新单保费下降24%（新华个险新单下降17%），续期保费增长60%，续期拉动效应显著。2018年公司新业务价值同比下降17.6%至495亿（平安+7.3%/新华+1.2%），降幅较上半年收窄6ppts。主要是受益于结构优化，个险渠道2018下半年新业务价值率同比提升15ppts。公司主动压缩银保渠道的趸交保费，推动期交保费占长险首年保费比重提升26ppts至90%，实现结构优化。截至2018年底，公司个险渠道队伍规模为144万人，月均有效人力同比增长2.6%。随着公司持续推进业务结构优化，有望延续2018年下半年以来的个险渠道新业务价值率提升趋势。预计2019年公司新业务价值同比增长8%。

资产规模稳步增长，权益投资贡献弹性。2018年公司净投资收益率下降0.27ppts至4.64%，主要是基金分红下降；受股市大幅下跌影响，总投资收益率下降1.88ppts至3.3%（平安3.7%/新华4.6%/太保4.6%/人保4.9%）。截至2018年底，公司投资资产同比增长12.7%至3.1万亿。2019年以来随着股市表现强劲，权益类投资有望贡献收益率弹性。

准备金释放利润，内含价值有望大增。受益于会计估计变更，2018年公司减少准备金带动税前利润增加31亿。截至2018年底，公司内含价值同比增长8.3%至7,951亿，主要是受益于内含价值预期回报（603亿）及新业务价值（495亿）贡献。预计2019年公司内含价值同比增长16%，实现增速提升。

维持“买入”评级，维持目标价35.56元。公司寿险业务持续优化，股权投资收益率受益于股市回升，2019年有望迎来业绩拐点。公司当前估值2019年PEV0.8x，低于历史中枢。维持公司2019-2020年盈利预测，新增2021年盈利预测，预计公司2019-2021年净利润分别为181、195、235亿，维持目标价35.56元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动