中国国航(601111)

事件

中国国航披露年报，全年收入1367.7亿，同比增长12.7%，实现归母净利润73.4亿，同比增长1.3%，EPS0.53元。

全年票价转正，单位非油成本节约，业绩超预期

收入端：公司全年ASK同比增长10.4%，RPK同比增长9.7%，客座率80.6%，同比下降0.54pct；收益品质有所提升，全年客公里收益0.5461元，同比提高2.9%，拉动收入实现两位数增长。成本端：因油价上涨，公司航油成本384.8亿，同比提高35.5%，非油成本766.5亿，同比增长6.6%，单位ASK非油成本0.2802元，同比下降3.4%。费用端：代理费用继续走低助力销售费用率下降0.40pct至4.64%，管理费用率同样有所走低，下降0.18pct至3.42%，财务费用率方面，因全年录得23.77亿汇兑损失，全年财务费用52.76亿，同比增长52.23亿，财务费用率提高4.30pct至4.35%，如剔除汇兑损益影响，财务费用率下降0.34pct至2.12%。其他杂项：投资收益方面，因国泰扭亏及剥离国货航带来投资收益，公司投资收益达到13.68亿，同比增长16.76亿；补贴方面，因航线补贴增长，公司全年获得政府补贴31.34亿，同比增长6.55亿。综合来看，公司业绩超预期，全年扣汇利润总额123.3亿，同比增长44.4%。

四季度多因素助力实现盈利

单看四季度，收入端：公司收入端受到口径调节影响，我们测算单位RPK营业收入同比增长12.5%，而2017年四季度该指标比2016年同期下降10.3%，即便加回2017年划分至补贴的12.87亿，该指标比2016年同期也要下降6.2%，因此四季度单位收益的异常很可能是口径调节的影响。

成本端：我们测算公司航油成本106.8亿，同比增长37%，非油成本203.8亿，同比增长3.9%，单位ASK非油成本同比下降3.6%。

费用端：四季度公司销售管理费用同比相对稳定，财务费用则因2017年同期录得汇兑收益带来的基数效应而有所增长。

杂项方面：四季度公司资产减值损失为0.34亿，而去年同期为5.72亿；投资净收益为3.94亿，去年同期为亏损0.55亿，补贴收入8.46亿，去年同期为20.59亿；营业外收入1.99亿，去年同期为-1.05亿；营业外支出为0.47亿，去年同期为2.55亿，因此，除账面补贴收入有所减少外，其他杂项的边际改善成为公司四季度录得盈利的重要助推剂，带动全年利润超预期。

投资建议

我们认为随着波音737MAX8全面停飞及延迟交付，行业将逐步面临刚性的供给缺口，随着需求不断复苏，票价改革持续推进，价格弹性终将释放。公司是我国唯一载国旗飞行的航空公司，公商务旅客忠诚度高，收益品质优，价格将持续坚挺，考虑到相比前次报告时点油价下跌、汇率升值，我们自84.3亿、119.1亿分别上调2019-2020年盈利预测34.6%、11.1%至113.5亿、132.3亿，EPS分别为0.83元、0.96元，自9.15元上调目标价36%至12.45元，对应2019年PE估值15倍。

风险提示：宏观经济超预期下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故