柳药股份(603368)

广西地区医药商业龙头，2018年业绩实现快速增长

2018年公司实现营收117.15亿元,同比增长24.00%，归母净利润5.28亿元，同比增31.59%，扣非后归母净利润5.29亿元，同比增长31.52%。经营活动产生的现金流净额为0.22亿元，同比增长106.70%。2018年公司经营规模稳步提升，业绩持续高增长，经营活动现金流净额提升明显。2018年第四季度实现收入30.04亿元，同比增长24%。

“零售+工业”表现靓丽，业务结构进一步优化

2018年公司医院销售占公司主营业务收入为75.79%，占比较2017年提升0.37个pp，纯销比例继续提升。分产品来看，公司收入主要来源于药品销售收入为111.18亿元（+23.30%）占总营收的94.9%；医疗器械销售收入为4.52亿元（同比+54.55%），占比3.86%。分行业情况来看：1.批发销售收入是102.24亿元，是公司主要的收入来源，同比增长20.04%，毛利率为8.11%（同比+0.26pp），主要原因是公司销售规模的扩大，同时公司的品种区域代理级别提高，配送毛利提高。2.零售业务实现收入13.06亿元，同比增长50.54%，毛利率为26.40%（同比+1.46pp），主要原因是品种结构不断优化，高毛品种销售不断提升。2018年公司自建零售药店突破100家，桂中大药房已拥有443家门店，其中医保药店283家。3.工业业务实现收入1.63亿元（同比+238.55%），毛利率43.39%。仙茱中药科技产能提升，并持续贡献业绩：2018年仙茱中药实现收入1.13亿元，同比提升133.91%，实现净利润0.14亿元，同比增长187.74%；万通制药2018年实现收入1.65亿元，同比增长33.51%，实现净利润0.86亿元，同比增长31.56%。中药饮片业务稳步发展，有望借助公司的销售渠道提升销量。相较于批发业务，零售与工业业务有更高的毛利，高毛利业务快速增长，更有助于提高公司整体的盈利能力，并带来新的市场增长空间。

业务结构优化，带动盈利能力的逐步提升

2018年，公司销售毛利率与销售净利率分别为10.76%、4.85%，较2017年分别提升1.15个pp、0.32个pp，盈利能力逐步提升。公司2018年期间费用略有上升，销售费用为2.81亿元（+45.57%），销售费用率2.39%；管理费用2.31亿元（+47.33亿元），管理费用率1.97%；财务费用0.63亿元（+340.73%），财务费用率0.54%。整体来看，公司2018年随着经营规模的不断提升，相关费用率有所增加，但随着

业务与产品结构的不断优化，盈利能力逐步增加。

估值与评级公司作为广西区内流通龙头，纯销业务稳定增长，上下游延伸，拓展新的市场空间，公司工业端与零售端的增长超出此前预期，我们上调公司盈利预测，2019-2020年净利润由6.31/7.64亿元，上调至6.92/9.20亿元，维持“买入评级”。

风险提示：零售端务市场竞争不断提升，导致市场拓展不及预期，行业政策风险，工业端业务拓展不及预期，账期增加带来的现金流周转风险等。