潍柴动力(000338)

受益于重卡景气延续， 2018 年报业绩超预期

公司 3 月 25 日发布 2018 年报，公司 2018 年实现营收约 1593 亿元，同比+5.07%，归母净利约 86.58 亿元，同比+27.16%；扣非归母净利约 80.09亿元，同比+23.76%。受益于 2018 年重卡景气延续，公司资产减值减少，财务费用下降等因素，公司业绩实现高增长，超我们预期。我们认为在排放标准升级、国三重卡逐渐淘汰等因素驱动下，重卡销量稳定性有望继续强于市场预期；同时公司积极开拓非道路发动机、高压液压系统、叉车及智能物流等多元业务，有望逐渐降低对重卡周期的依赖。我们预测公司2019-2021 年 EPS 分别为 1.18/1.28/1.38 元，维持“增持”评级。

公司行业龙头地位稳固，盈利能力强劲

2018 年国内重卡总销量达到 115 万辆，同比增长 3%。潍柴销售 36.3 万台重卡发动机，市占率约 32%，与 2017 年的 33%基本持平； 陕重汽销售重卡 15.3 万辆，同比增长 3%，与行业持平，市占率约 13%； 法士特变速箱销售 90.9 万台，同比增长 9%，其中重卡变速箱市占率约 76%。 2018年公司整体毛利率为 22.3%，同比+0.5pct；三项费用占比为 13.36%， 同比-0.18pct，其中销售费用率为 6.67%，同比-0.15pct；管理费用率为 6.64%，同比+0.31pct； 财务费用为 0.05%，同比-0.34pct。我们认为公司作为行业龙头市场地位稳固， 盈利能力突出，将持续受益于行业排放升级趋势。

重卡销量韧性可期，非重卡业务支撑长期发展

业务优化布局，多引擎贡献成长动能。随着物流治超政策延续、环保标准趋严及国三车型逐渐淘汰，我们认为 2019-2022 年的重卡销量有望得到稳定支撑，行业韧性或将继续强于市场预期。 2012 年，潍柴收购凯傲及其旗下的林德液压， 进入物流仓储解决方案和高端装备制造领域； 2016 年， 凯傲收购德马泰克， 继续完善仓储自动化解决方案，并提升其北美业务竞争力。 2018 年，潍柴收购巴拉德动力系统公司 19.9%的股权，成为其第一大股东，布局燃料电池业务。我们认为潍柴多元化的业务布局可以部分抵消重卡行业的波动性，并为公司长期增长奠定基础。

多元业务稳健成长，维持“增持”评级

我们认为重卡行业销量韧性有望持续受益于排放标准升级，公司业务布局持续优化，非道路发动机、高压液压系统增长迅速，叉车及智能物流业务等协同效应可期。我们认为重卡行业韧性或将强于市场预期，同时公司非重卡业务成长稳健，我们预计公司 2019-2021 年归母净利分别为93.67/101.26/109.14 亿元（ 2019/20 分别上调 10.89%/8.66%），对应 EPS1.18/1.28/1.38 元。同行业可比公司 2019 年平均 PE 估值约 11.4X，公司为重卡发动机龙头，给予公司 2019 年 12-13X PE 估值，对应目标价14.16-15.34 元，维持“增持”评级。

风险提示：重卡行业景气不及预期；排放标准升级进度和政策执行力度不及预期；公司经营和外延扩张不及预期