龙马环卫(603686)

环卫装备业务拖累业绩下滑，环卫服务业务前景看好

18年公司实现营收/归母净利34.4/2.4亿，同比+12%/-9%，业绩表现低于预期，主因系环卫装备业务增速放缓且毛利率走低，以销量口径测算，18年每台/套环卫装备均价同比降低5%。环卫服务业绩向好，19年以来订单加速态势，截至3月中，公司已中标环卫服务项目13个，合同总额49亿元，为18年全年新签订单总额1.2倍。考虑到19-20年环卫装备行业竞争或将继续加剧，以及人工成本增加可能将对服务毛利率形成冲击，下调盈利预测，预计19-21年EPS0.87/1.02/1.34元（前次19-20年1.14/1.37元），给予公司19年20-23xP/E，目标价17.40-20.01元，维持“买入”。

业绩增收不增利，环卫装备产业阶段性走弱是主因

18年公司实现营收/归母净利34.4/2.4亿，同比+12%/-9%，增收不增利的主因系毛利率同比-2.2pct(其中环卫服务/环卫装备毛利率同比-1.2/-1.3pct)。受制于环卫服务市场化加深+地方政府偿付能力减弱+新国标18年初实施致使17年底大量合格证提前上传等影响，18年环卫装备阶段性走弱，根据公司公告，18年我国环卫车辆产量同比-20%，公司环卫装备产量/销量/库存为8405/8060/1236台/套，同比+12%/1%/39%，以销量口径测算，18年每台/套环卫装备均价为18.5万元，同比降低1万元，驱动毛利率降低1.3pct。

环卫服务业绩向好，19年以来订单呈加速态势

2018年公司新增中标环卫服务项目30个，新签合同年化金额6.42亿元，新签合同总金额40.7亿元，在多个省市实现了零的突破，环卫服务辐射区域扩大。步入2019年，订单呈加速态势，根据公司公告，截至3月中，公司已中标环卫服务项目13个，合计首年年度金额3.5亿元，合同总额49亿元，为18年全年新签订单总额的1.2倍。公司作为环卫设备行业龙头，依托设备领域积攒的技术实力和客户资源，具备环卫产业一体化布局能力，有望在环卫服务领域大展拳脚。

依托装备优势+环卫入口，向下游延伸打开成长空间

短期看，高端设备需求下滑对公司业绩产生一定压力；长期看，公司业务采用“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展战略，两大业务板块间资源共享，未来有望依托装备优势，以环卫为入口，继续向下游垃圾末端处置延伸，在17年公司首次介入焚烧发电建设运营，并在污水/污泥处理、餐厨/厨余垃圾处理领域进行技术储备，完善固废全产业链，突破成长天花板。

目标价17.40-20.01元/股，维持“买入”评级

我们预计19年环卫服务订单有望表现较好，但考虑到19-20年环卫装备行业或将竞争加剧，以及人工成本增加可能将对设备和服务毛利率形成冲击，下调盈利预测，预计19-21年EPS0.87/1.02/1.34元（前次19-20年1.14/1.37元），参考可比公司19平均P/E为21倍，给予公司19年20-23xP/E，目标价17.40-20.01元，维持“买入”。