工商银行(601398)

年报亮点： 1、 4 季度营收增速向上、全年营收保持 7.5 个点高增长， PPOP也实现同比 8.5%的增长。 2、净利息收入环比增长 2%， 息差环比上行 2bp，负债端成本优势持续保持。 3、资产质量持续改善。 不良率、逾期率等指标继续环比改善，拨备对不良的覆盖能力持续提升。 4、资本内生强， 核心一级资本充足率环比大幅提升 50bp。年报不足： 净手续费增速较 3 季度放缓、同比增长 4.1%。

4 季度营收增速向上、全年营收保持 7.5 个点高增长； 拨备前利润增速也往上，但受管理费增多影响升幅小于营收； 归母净利润在所得税率提升影响下增速下滑 1 个点。 1Q18-2018 全年营收、 PPOP、归母净利润同比增速分别为 8.3%/7%/6.5%/7.5%、 10.4%/8.9%/8.1%/8.5%、 4%/4.9%/5.1%/4.1%。

2018 年业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、 息差、成本、税收。负向贡献因子为非息、拨备（未剔除新准则影响） 。 细看各因子贡献变化情况， 边际对业绩贡献改善的是： 1、 息差环比走阔，对利润贡献度提升。2、 非息收入、拨备计提对利润同比增长的负向贡献减弱。 边际贡献减弱的是： 1、 4 季度规模增速稍放缓。 2、 4 季度成本节约较 3 季度递减。 3、税收节约正向贡献减弱。

投资建议： 公司 2018、 2019E PB 0.87X/0.78X； PE 6.62X/6.34X（国有行 PB 0.81X/0.72X； PE 6.49X/6.19X）， 工商银行基本面稳健扎实，资产质量持续稳定、盈利能力平稳高增，管理层优秀，近几年加大科技投入，打造一流的综合金控平台，我们看好其持续的竞争力和高护城河，是我们持续重点推荐的银行。

风险提示： 经济下滑超预期、公司经营不及预期。