广发证券(000776)

【事件】 广发证券发布 2018 年年度业绩，全年实现营收 153 亿元，同比-29%，实现归母净利 43 亿元，同比-50%，单季 Q4 营收环比 Q3 +4%，归母净利环比-85%，下滑幅度较 Q3 大幅增加，主要系自营业务投资收益为负影响。

累计收入同比： 信用业务因会计准则调整收入大幅提升，收入占比提升22%至 24%，其他业务收入受益于贸易业务收入增加，其余业务条线收入同比均呈下滑趋势，其中经纪、资管占比小幅提升 3%、 6%，投行受市占率下滑影响，占比小幅下滑 5%，自营业务投资收益大幅下滑，主要因处置交易性金融资产收益为-14 亿，收入占比同比下滑 37%至 7%；单季收入环比： 利息净收入环比+10027%，主要由于会计准则变更后，债券投资以及其他债券投资利息收入计入当期（36 亿），资管及基金管理净收入环比+9%，经纪业务净收入环比-3%，投行未能延续 Q3 趋势，收入环比-19%，而自营业务单季投资收益-25 亿元，拖累业绩；成本结构： 营业成本/营业收入比例同比提升 14 个百分点，主要由于其他业务成本显著提升，公司资产+信用减值损失合计同比-24%，其中买入返售金融资产减值损失同比+153%，信用减值损失单季度 Q4 环比 Q3+195%,业务及管理费成本占比同比下降 12 个百分点。

投行市占率承压，储备丰厚持续关注。 报告期内公司股权融资主承销金额128 亿，其中 IPO 38 亿元，市占率 2.75%，同比下滑 5 个百分点；再融资 90 亿元，市占率 0.89%，同比下滑 0.6 个百分点，债券承销规模 963.2亿元，市占率 1.72%，同比下滑 0.93 个百分点,根据 wind，公司 IPO 储备项目稳居行业首位，关注后续进展。

资管及净收入 Q4 单季扭转下滑趋势，主动管理规模 59%仍据龙头券商首位。 资管业务总规模同比-27%，其中定向资管同比-32%，资管业务净收入同比-29%，基金管理业务净收入同比+11%。

经纪业务以财富管理、机构经纪、科技金融和综合化为四轮驱动，代销收入同比改善。 1）经纪业务市占率同比小幅下滑 0.06 百分点至 4.14%； 2）代销金融产品总规模 5835 亿元，收入 1.51 亿元，同比+23%； 3）公司资产托管及基金服务的总资产规模为 1867 亿元，同比增长 24%。

股质规模收缩小于同业，债券收益计入大幅改善收入。 两融市占率基本稳定，受市场影响规模同比-29%，股质规模低基数，同比-16%， Q4 信用减值损失大幅增加，累计买入返售金融资产减值损失 6937 万元，低于同业，股票质押减值准备 2 亿元，占余额比例约 1%，利息收入大幅改善主要系债券利息收入 36 亿计入影响；负债端环比 Q3 基本稳定，同比卖出回购金融资产+55%，负债久期缩短。

自营收入单季环比-303%,投资收益大幅下滑。 1）资产规模角度分析， Q4交易性金融资产环比-3%，累计同比+40%， FVTOCI 环比+1.3%，其中债券占比继续提升。 2）投资收益同比来看，主要由于处置交易性金融资产造成 14 亿损失，其中全资子公司广发香港自有资金投资 GTEC 衍生品对冲策略基金， 截止报告期末净值-0.44 亿美元， 2018 年度亏损 1.39 亿美元，合并报表减少公司 2018 年合并净利润为 9.19 亿元。

投资建议： 预计公司 2019 年至 2020 年营业收入分别为 208/258 亿元，同比+36%/+24%， 对应 2019 年至 2020 年归母净利润分别为 66/88 亿元，同比+54%/32%， 对应 EPS 分别为 0.75/1.00 元， 公司非公开发行获批，预计 2019 至 2020 年 BVPS 分别为 13.45/15.33 元。

风险提示： 二级市场持续低迷， 金融监管发生超预期变化。