中国人寿(601628)

权益投资下滑拖累业绩，剩余边际稳健增长

公司2018年归母净利润114亿元，YoY-65%，业绩大幅下滑主要由权益投资受资本市场大幅下行而导致收益减少所致。保费收入5358亿元，YoY+4.7%，市场份额达20.4%，YoY+0.7pct，维持行业首位。EV为7851亿元，YoY+8.3%，低于预期；NBV实现496亿元，YoY-17.6%，降幅较年中收窄6.73pct；剩余边际6841亿元，YoY+12.5%，增长较为稳健。公司2019年开门红大幅增长，低基数效应下今年业绩有望超预期，预计2019-21年EPS分别为0.57元、0.72元和0.92元，维持“买入”评级。

缴费结构大幅优化，续期拉动效应显现

个险渠道全年实现保费4083亿元，YoY+15.4%，占总保费76.2%，同比提升7.1pct，个险仍为主要发力点。新单保费1711亿元，YoY-23.5%，业务推进仍不理想。但公司主动压缩银保趸交业务，首年期交占长险首年90.2%，YoY+26pct，缴费结构大幅优化。续期保费占总保费68%，YoY+12pct，新单销售乏力下，续期拉动效应进一步显现。保障型业务快速发展，特定保障型产品占首年期交同比提升6.73pct。经我们测算，新业务价值率小幅提升2.4pct至28.3%，其中个险渠道价值率下滑5pct至42.2%，而银保渠道价值率大幅提升10.7pct至18.7%。

代理人队伍脱落提速，但质态有所提升

受新单销售乏力的影响，人员脱落率有所提升，个险队伍规模为143.9万人，YoY-8.8%，但月均有效销售人力增长2.6%，此外月均销售特定保障型产品人力大幅提升43.3%。银保渠道队伍下滑27.7%至24.5万人，但保险规划师月均长险举绩人力增长34.5%，核心销售队伍质态改善显著。我们认为今年开门红靓丽的表现有望显著改善队伍留存率，未来有望稳步转型高质量发展。

投资收益率下滑，但边际回暖有望产生正效应

受权益市场影响投资收益率低于预期，总投资收益率3.28%，YoY-1.88pct；净投资收益率波动较小，下滑0.27pct至4.64%。NBV下滑拖累EV增长动能，对期初EV的拉动同比降低2.5pct；而投资回报差异严重拖累EV增长，对期初EV静态影响高达6%。我们认为2019年负债端与资产端的同步改善，有望产生正效应，EV有望重回稳健增长。

阵痛已过，开门红表现亮眼，维持“买入”评级

公司阵痛期已过，2019年开门红表现亮眼，未来在结构优化的基础上有望推动业务稳健发展，看好新战略下的发展前景。根据最新业绩调整盈利预测，预计2019-21年EVPS分别为32.49元、37.63元和43.63元（前值2019-20年为33.05和38.01元）。对应P/EV为0.83x、0.72x和0.62x。可比公司平均估值为0.9x，公司“重振国寿”战略稳步推进，我们维持2019年1.0-1.1xP/EV，目标价格区间32.49~35.74元，维持“买入”评级。

风险提示：资本市场大幅波动投资收益急剧下滑，保费收入不及预期。