上海医药(601607)

事件：

公司发布 18 年年报，实现营收 1591 亿元，同比增长 21.6%；归母净利润 38.8 亿元，同比增长 10.2%；扣非归母净利润 26.5 亿元，同比下滑 6.8%。经营性净现金流量 31.4 亿元，同比增长 18.4%。 EPS 为 1.37 元。业绩低于预期。

点评：

研发费用大幅投入及计提商誉减值致扣非净利润下滑

公司扣非归母净利润同比下滑 6.8%，主要原因包括： 1）研发费用大幅投入：公司 18 年研发总投入 13.89 亿元，其中费用化 10.61 亿元，同比增长 34%，已占工业销售收入的 5.45%。从研发投入结构来看，其中 18.7%投向创新药研发， 33.6%投向已有产品的二次开发，合计 47.7%投向仿制药研发和一致性评价，基本可确保公司创新药管线有储备，仿制药品种呈集群式增长的趋势。我们判断，在研发创新提速，一致性评价压力加大的背景下，未来 2~3 年仍是公司研发重点投入期。 2）商誉减值： 公司 18 年商誉减值损失 6.32 亿元，17 年同期仅为 0.53 亿元，主要的商誉减值来自收购的 Vitaco、星泉环球和台州上药， 新收购的天星普化和康德乐中国整体运营良好。还原研发大幅投入和计提商誉减值影响，公司扣非净利率同比增长 13.9%，基本符合预期。

工业增长较快，一致性评价和创新投入助力产品结构升级

公司 18 年工业实现营收 195 亿元，同比增 30%，剔除两票制导致的低开转高开影响，实际增长约为 16%，继续保持较快增长。公司毛利率为 57.6%，同比提升 3.8pp，主要也是低开转高开贡献。公司通过持续建设营销体系和强化营销专业化管理，继续推动重点产品放量增长。在研发创新方面，公司 18年已有四个品种通过一致性评价，另有 32 个品规已完成 BE 试验并申报至国家药监局。此外，公司在美国借收购组建了美国上药费城实验室，启动美国圣地亚哥研发中心，参股美国 Oncternal 公司，合资设立上海惠永，目前已初步形成创新高端制剂、创新生物药、肿瘤 CAR-T 疗法、 微生态研发平台等创新药布局，叠加仿制药一致性评价投入，未来公司管线将进一步丰富， 产品结构也进一步向高性价比仿制药和创新药方向优化。 我们预计未来 2~3 年公司工业部分营收将保持 10~15%的稳健增长，盈利能力保持稳定。

分销借并购加快布局，零售助力医药分家

公司 18 年分销实现收入 1394 亿元，同比增 20%，毛利率 6.85%，同比提升 0.73pp。分销收入快速增长主要原因在于： 1） 并购康德乐中国： 18 年 2月完成并表，推动公司成为全国最大的进口药品总代理商和分销商，其中 18年 CDE 批准上市的 20 个有全国分销公司代理的进口新药中，公司取得了 15个品种的全国总代理权，包括两大 PD-1 新药 Opdivo 和 Keytruda。 18 年进口药品占公司药品分销收入达 55%。 2）并购新进和完善网络布局： 公司 18 年在两票制政策机遇下，先后收购辽宁省医药对外贸易、上药贵州等 7 家医药流通公司，一方面快速在辽宁、贵州和海南等空白市场打开局面，另一方面也继续完善了公司在广东、江苏和四川等省份的网络布局。随带量采购的继续推行，通过一致性评价的仿制药及对应过期原研药品种的分销配送还将面临毛利和收入双下滑的压力，公司强大的进口药代理分销优势有助于抵御药品分销业务的下滑风险，维持公司医药分销业务的稳健增长。预计未来 2~3年公司分销业务收入将保持相比行业平均增长略高（ 8~10%）的增长水平，盈利能力稳中略降（ 纯销占比接近上限，毛利率提升空间小且面临降价压力）。公司 18 年零售实现收入 72 亿元，同比增 28%，毛利率 14.84%，同比下降1.52pp。零售收入的快速增长主要来自康德乐旗下 DTP 药房的并表以及上药云健康的快速增长。截至 18 年底，公司已在全国范围内实现电子处方流转 849 万张，累计对接医疗机构 340 家，服务患者 360 万。除在上海社区市场占据绝对领先优势外，公司还与镇江市政府、江苏大学附属医院等达成合作协议，建设“益药・云药房”和“益药・云医院”项目，助力医药分家。

预计未来 2~3 年，公司零售业务收入将在 DTP 业务的快速扩张下保持 20%以上的较快增长，盈利能力保持稳定。

研发投入大幅增长，商业网络继续完善，维持“买入”评级

考虑到公司联营企业的原研药销售受“ 4+7”冲击较大以及公司将继续加大研发投入，我们下调公司 19~20 年 EPS 为 1.45/1.57 元（原为 1.59/1.80元），新增 21 年 EPS 为 1.70 元，现价对应 19~21 年 PE 为 14/13/12 倍。公司研发投入大幅增长，商业网络继续完善， 未来可保持稳健增长节奏， 维持“买入”评级。◆ 风险提示：

营销改革进度低于预期，一致性评价进度低于预期，联营企业业绩下滑大幅超预期。