中国人寿(601628)

投资要点： 中国人寿 2018 年净利润同比-65%， NBV 同比-18%， EV 同比+8%， 基本符合预期。 2019 年是“重振国寿” 的开局之年， 新管理层从改善管理入手， 推进向销售与服务并重转型、 人力与科技双轮驱动转型、 价值与规模的有机统一转型， 转型成功可期。 2019 年国寿负债端取得良好开端，受益于新单保费正增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升，预计 2019 年 1 季度 NBV 增速或可高达 30%，全年 NBV 增长约 20%，高于其他上市公司， 叠加资产端（股市好转） 改善， 预计国寿净利润也将实现高增长。 目前股价对应 2019 年 PEV 为 0.83 倍， 维持“买入”评级。

1） 2018 年中国人寿实现归母净利润 114 亿， 同比下滑 64.7%，基本符合市场预期，受股市下跌影响较大（总投资收益同比-30%）。 另外，会计估计变更增加税前利润 31 亿，去年同期减少税前利润 90 亿。 Q4 净利润-85 亿，其中“公允价值变动损益” +“资产减值损失” -54 亿。归母净资产同比-0.8%。2019 年 EV 较年初增长+8.3%，较年中增长+3.4%， 基本符合市场预期。“投资偏差” +“市场价值调整” 占期初 EV 的比例为-4.9%，拉低 EV 增速。

2） 2018 年 NBV 同比下滑 17.6%，下半年同比下滑 8.1%，基本符合市场预期。个险渠道 NBV margin 42.2%，同比下降 5pct， 下半年个险业务结构有所改善， NBV margin 同比提升 15.3pct，我们推测是由于保障型产品保费占比提升带来。全年特定保障型产品保费占首年期交保费比重较 2017 年提升6.73 pct。 银保渠道 NBV margin 18.7%， 同比提升 10.7pct， 源自于大幅压缩趸交业务规模。

3）年末代理人 143.9 万人，同比下滑 8.8%， 预计由清虚标准更加严格带来；核心队伍保持稳健，月均有效销售人力同比增长 2.6%， 月均销售特定保障型产品人力规模同比提升 43.4%。

4） 2018 年， 国寿主动把握利率阶段性高位的契机，加大长久期固定收益资产配置力度，全年配置固定收益类产品规模超过 5,000 亿元，加权平均配置收益率约 5%， 整体净投资收益率 4.64%，但受权益市场整体震荡下行影响， 总投资收益率下降至 3.28%。

投资建议： 预计国寿管理边际改善会一层层向下渗透从而产生几何效应，资产端（股市好转）和负债端（个险新单较快增长+业务结构优化）均有大幅改善， 2019 年净利润及 NBV 高增长可期，预计优于同业。 2019-2020年净利润预估调整为 188\237 亿元， 原 2019\2020 年的利润预估为 237\322 亿（调低预估是由于前次预估高估了 2018 年的净利润）。 目前股价对应 2019 年 PEV 为 0.83 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 利率下行超预期； 代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期