梦百合(603313)

2018年归母净利润同比增长19.4%，业绩略低于预期

2018年梦百合实现营收30.49亿元，同比增长30.4%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长19.4%，略低于我们此前预期。公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长27%/20%/33%/39%，单季归母净利同比变动-93%/-27%/+127%/+596%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.36、1.87、2.41元，维持“增持”评级。

记忆绵业务稳健增长，TDI价格下行带动综合毛利率显著提升

公司记忆棉业务稳健增长，2018年记忆绵床垫收入同比增长29.7%至16.9亿元，记忆绵枕收入同比增长5.1%至4.7亿元。此外，公司沙发/电动床收入同比分别增长12.2%/70.1%至2.4/2.3亿元。主要原材料TDI价格自2018年下半年开始大幅下行（据Wind数据，TDI现货18H2均价较18H1下滑28%），带动记忆棉床垫/沙发毛利率同比提升至1.9/1.3pct至32.2%/24.2%，记忆棉枕受价格下调影响，毛利率同比基本持平。2019年以来TDI均价较2018H2进一步回落，下滑幅度达43%，企业盈利有望继续回升。

受益于18H2人民币贬值，期间费用率小幅下滑

2018年公司对品牌口号和视觉形象进行了全面升级，通过“寻找首席体验官”、智能睡眠系统全球发布会等活动提升品牌知名度，销售费用率同比提升1.1pct至13.2%；管理费用率同比提升0.2pct至5.3%，研发费用率同比小幅下滑0.5pct至2.9%；受益于18H2人民币贬值，公司实现汇兑收益0.2亿元，财务费用率同比下滑1.4pct至0.1%，对应期间费用率小幅下滑0.6pct至21.4%。经营性净现金流同比增加197.6%至1.8亿元，主要受益于采购成本下降和货款回收体量增大。

外销快速发展，内销发力可期

公司多年拓展国际市场，为Walmart、Costco等知名企业提供ODM产品，2018年外销收入同比增长31.7%至25.2亿元，毛利率同比提升3.3pct至29.8%。内销方面，公司积极布局线上渠道，2018年线上收入同比增长135%至2.6亿元，线下与红星美凯龙、居然之家等家居卖场以及酒店合作，截至2018年末公司直营、经销门店分别达到104/135家,酒店渠道合作零压房数量达到20万间，多渠道同时发力助力自主品牌快速增长。

盈利能力有望回升，维持“增持”评级

原材料价格大幅下行推动公司毛利率进一步修复，业绩弹性有望释放，考虑到TDI价格下行，我们上调盈利预测，预计公司2019~2021年归母净利为3.28、4.51、5.82亿元（2019~2020年原值2.87、3.55亿元），对应EPS为1.36、1.87、2.41元。参照可比公司2019年平均19倍PE估值水平，考虑到公司盈利能力持续恢复、业绩有望高速增长，给予公司2019年25~26倍目标PE，目标价调整为34.00~35.36元，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动，外贸环境的不确定性。