交通银行(601328)

PPOP 增速继续提升，维持“增持”评级

公司于 3 月 29 日发布 2018 年年报，归母净利润、营业收入分别同比+4.85%、 +8.49%，较 1-9 月-2.45pct、 +3.12pct，业绩略低于我们预期。净利润增速下滑主要原因为税收效应与拨备，而 PPOP 增速提升反映盈利能力向好。我们预测公司 2019-2021 年归母净利润增速 6.9%/7.3%/8.1%，EPS1.06/1.14/1.23 元，目标价 7.71~8.67 元，维持“增持”评级。

资产增速上扬，存贷利差走阔驱动息差上行

18 年末资产同比增速为 5.45%， 增速较 Q3 末+0.3pct。资产端加大贷款和金融投资，贷款与投资类平均余额占生息资产比例较 Q2 末分别提升 0.34、0.62pct。新增贷款主要投向零售，年末零售贷款占贷款比例较 Q2 末提升0.87pct。负债端优化结构，加大存款与市场化负债吸纳，存款与债券融资占计息负债比重较 Q2 末提升 0.24、 0.30pct，替换了部分较高成本负债。公司存贷利差较上半年走阔 5bp，主要是贷款利率上行 6bp， 超过存款成本上行幅度。受益于存贷利差走阔、资产端加大贷款、负债端优化结构，公司净息差水平较前三季继续上行 4bp 至 1.51%，后续仍具有一定支撑。

不良贷款率平稳， 风险抵御能力继续提高

资产质量总体稳健向好，风险抵御能力显著增强。存量资产质量稳健， 2018年末不良贷款率 1.49%，与前三季持平。隐性不良指标向好，关注类贷款占比与逾期贷款占比较上半年下行 15bp、 8bp， 不良贷款偏离度指标（逾期 90 天以上贷款/不良贷款）较 Q2 末继续下降 3pct 至 88%。 2018 年末拨备覆盖率较 Q3 末提升 2pct 至 173%，风险抵御能力继续提升。我们测算 Q4 单季信贷成本显著提升 52bp， 加回核销的 Q4 单季不良贷款生成率较 Q3 微升 7bp， 2019 年资产质量预计总体保持平稳。

改革继续推进，可转债有望推动资产提速扩张

两化一行战略深入推进，基本面有望持续向好。 18 年公司依赖于资产结构优化与内源资本补充， 各级资本充足率均有提升。 18 年 12 月 27 日 600亿元可转债获准发行， 根据我们测算可转债转股， 在 18 年末基础上可提升各级资本充足率 1.05pct， 资产扩张空间有望打开。叠加 19 年流动性宽裕环境预计维持， 公司作为同业负债占比较高的大行， 更受益于负债成本下行贡献，净息差处于向好区间， 量升价稳驱动下业绩有望加速释放。 18 年ROE 同比下行 0.23pct 至 11.17%， 19 年在盈利提升驱动下有望向好。

转型推动基本面持续向好，目标价 7.71~8.67 元

我们预测公司 2019-2021 年归母净利润增速 6.9%/7.3%/8.1%（原 19-20年预测 6.6%/7.9%， 2020 年略调低预期主要由于公司加大信贷成本、 增厚拨备）， EPS1.06/1.14/1.23 元， 2019 年 BVPS9.64 元，对应 PB0.65 倍。国有大行 2019 年 Wind 一致预测 PB 为 0.75 倍，公司转型改革深入推进，基本面向好，我们给予 2019 年 0.8-0.9 倍目标 PB，目标价为 7.71~8.67元，维持“增持评级”。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。