山东黄金(600547)

公司2018年归母净利润下降23%

公司2018年实现营收547.88亿元，同比增加7.34%；实现归母净利润8.76亿元，同比下降23.01%，加权平均ROE为4.92%，同比减少2.20个百分点。其中第四季度实现营收175.27亿元，同比增加39.80%，环比增加55.91%；归母净利润1.06亿元，同比下降56.50%，环比下降32.91%。由于海外矿成本上升等原因，公司业绩低于我们预期。预计公司2019-21年归母净利润为10.39/11.88/12.64亿元，考虑到公司当前PB低于近5年均值，以及公司单吨资源量对应市值偏低，我们对公司维持增持评级。

四季度各项税费较高，拖累全年利润

公司Q4业绩偏低，尽管毛利11.20亿元较三季度7.45亿元有所上升，且公允价值变动净收益达到2.35亿元，但公司各项费用和税金增加明显。与Q3相比，公司营业税金及附加增加0.98亿元，管理费用增加1.00亿元，财务费用增加0.65亿元。公司Q4实际所得税率高达59%，较Q3增加1.08亿元所得税。公司18年末短期借款达到36.23亿元，较Q3末增加7.97亿元，较17年末增加28.34亿元，但Q4公司由于子公司归还长期借款，长期借款由Q3末的67.49亿元降至20.91亿元。

贝拉德罗金矿四季度成本和税费大幅增加

公司第四季度税费大幅上升与海外贝拉德罗矿有关，据巴里克年报，贝拉德罗矿Q4销售成本高达1352美元/盎司，环比上升269美元/盎司；完全成本1648美元/盎司，环比上升653美元/盎司。Q3和Q4贝矿分别销售黄金5.0和7.4万盎司。该矿成本上升源于：（1）折旧成本大幅增加；（2）品位下降；（3）阿根廷国内通胀自年中后非常严重，能源和动力费用大幅上升；（4）2018年9月-2020年12月阿根廷政府对出口产品征税12%。此外巴里克公司预计贝矿2019年的销售成本为1250-1350美元/盎司。

公司2019年黄金生产计划较18年下降

2018年公司矿产金产量39.32吨，同比增加9.57%。其中国内30.67吨，同比增加4.3%，海外产量8.65吨，按统一口径调整下降13.15%。公司国内矿山原矿品位为2.28g/t，同比提高0.05g/t；海外原矿入堆品位0.85g/t，同比下降0.15g/t。我们按照公司年报数据推算，公司全年国内克金生产成本约135元，海外克金生产成本约222元。2019年，公司生产经营计划是生产黄金37.87吨，受海外矿不利影响，整体较今年有所下调。

历史PB和单吨资源量市值角度，公司估值有上升空间，维持增持评级

由于海外黄金产量下滑，公司下调了产量目标。我们预计公司2019-21年归母净利润为10.39/11.88/12.64亿元，19-20年预测较上次下调19%/19%。公司自2014年来的平均PB(LF)为3.6倍，目前3.2倍估值低于平均水平。此外参考可比公司单吨资源量对应0.77亿元市值的平均水平，公司亦存在低估。我们给予公司单吨资源量0.75-0.80亿元的估值，据此计算出的公司目标股价为34.11-36.39元，维持增持评级。

风险提示：金价下跌；公司黄金产量不达预期；公司生产成本增加等。