兖州煤业(600188)

2019年3月30日，公司披露2018年度报告：实现营业收入1630.1亿元（+7.79%），归属于上市公司股东净利润79.09亿元（+16.8%），经营性净现金流224.3亿元（+39.7%），每股收益1.61元（+16.8%），加权平均ROE为13.48%（同比下降0.52个百分点）。公司拟每10股派发现金红利5.40元(含税)，分红率为33.5%，对应当前股价股息率为5.1%。

煤炭主业量价齐升，吨煤毛利创下2012年以来的新高。报告期内，公司商品煤产量9510万吨（+19%），商品煤销量1.14亿吨（+17.7%），其中自产商品煤销量9363万吨（+20%）、贸易煤销量2032万吨（+7%）。2018年公司吨煤平均售价548元/吨（+9.4%），其中自产商品煤为542元/吨（+10%）、贸易煤为575元/吨（+9%），吨煤平均销售成本303元/吨（+13.9%），其中自产商品煤为252元/吨（+16%）、贸易煤为547元/吨（+7%），吨煤平均毛利245元/吨（+4%），创下2012年以来最好水平，其中自产商品煤为290元/吨（+4%）、贸易煤为28元/吨（+57%）。2018年得益于量价齐升，煤炭收入同比增加28.8%，毛利率44.7%，同比略降2.2个百分点，煤炭收入占总收入比重为38.3%，毛利占比87.8%。

兖煤澳洲贡献了主要的煤炭增量，成为2018年公司利润增长的主要来源。从矿区来看，山东和山西两个老基地产出较为稳定，商品煤产量3744万吨，同比增加153万吨，占比39%；内蒙古新基地煤矿（产能合计3320万吨/年）由于证照不齐全等因素造成产出受到了限制，商品煤产量1814万吨，同比下滑8万吨，占比19%；澳洲基地由于受到联合煤炭公司并表和莫拉本新矿放量等因素影响，商品煤产量3953万吨，同比增加1372万吨，占比42%，可以看出兖煤澳洲贡献了公司主要的煤炭增量。2018年兖煤澳洲实现了净利润42.73亿元，同比大幅增加34.5亿元，按照62.26%权益占比计算，给公司增加了权益净利润21.5亿元，成为公司利润增长的最主要来源。2019年内蒙基地新矿、澳洲莫拉本矿井等产能仍有释放空间，公司规划2019年自产商品煤销量1亿吨，同比将增加637万吨，或为6.8%。

煤化工业务量价齐升，二期项目有望逐步投产。报告期内，公司煤化工主要产品甲醇实现产销量166/165万吨，同比增加2.6%/2.1%，单位销售价格2125元/吨（+10.1%），单位销售成本1370元/吨（+0%），吨毛利754元/吨（+35%），单位毛利实现了2011年以来最好水平。得益于量价齐升，2018年甲醇收入同比增加12.4%，毛利率35.5%，同比增加6.5个百分点，甲醇收入占总收入比重为2.1%，毛利占比3.9%。根据公司披露，公司榆林能化二期50万吨/年聚甲氧基二甲醚项目，以及鄂尔多斯能化荣信化工二期40万吨/年乙二醇项目、30万吨/年聚甲氧基二甲醚项目等新型煤化工项目即将投产试用，预计将进一步增厚公司利润。

销售费用和管理费用上升比较明显，2019年管理费用率有下降空间。2018年，公司发生销售费用60.0亿元，同比增加55.9%，主要是因为兖煤澳洲销量大增带动了运输费、港杂费、保险费以及按销售收入比例支付的资源特许权使用费增加所致，销售费用率3.68%，同比增加了1.14个百分点。2018年管理费用为57.7亿元，同比增加33.9%，主要是因为部分社会保险纳入济宁市统筹管理导致一次性计提社会保险费10.16亿元，管理费用率3.63%，同比增加0.73个百分点，2019年预计有下降空间。2018年财务费用33.9亿元，同比下降7.5%，财务费用率2.08%，同比下降0.34个百分点。

2018第四季度业绩环比增加明显，主要系煤炭产销量环比增加以及财务费用环比下降等所致。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4实现归属于上市公司股东净利润分别为22.3、21.1、11.6、24.0亿元，第四季度环比增加12.4亿元，单季度业绩超预期。第四季度，公司自产商品煤产/销量分别为2412、2369万吨，环比增加165、130万吨。第四季度，公司财务费用仅为1.26亿元，环比大幅下降12.03亿元。

盈利预测与估值：预计公司2019/2020/2021年实现归属于母公司股东净利润分别为80.9、81.9、83.0亿元，不考虑增发情况，折合EPS分别是1.65/1.67/1.69元/股，当前股价对应PE分别为6.4/6.4/6.3倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济低迷；行业行政干预手段不确定性；新能源持续替代