太平鸟(603877)

18 年业绩低于预期， Q4 收入略下滑

公司 2018 年实现营业收入 77.12 亿元、同比增 7.98%；归母净利润 5.72亿元、同比增 25.27%；扣非归母净利润 3.95 亿元、同比增 12.86%； EPS1.20元，业绩低于预期，拟 10 派 10 元（含税）。

其中，扣非净利润增速高于收入，主要来自于毛利率提升；归母净利润增速高于扣非净利润，主要来自于政府补助、投资收益、资产处置收益等增加。

分季度看，17Q1~18Q4 单季度收入分别同比增 11.47%、14.20%、4.51%、18.37%、 14.49%、 9.99%、 14.51%、 -0.38%，归母净利润分别同比-4.60%、-56.71%、 -20.27%、 +51.43%、 +131.88%、 +87.51%、 +13.93%、 +2.60%。18Q2 以来终端消费疲软，叠加 17Q4 存在高基数效应， 18Q4 公司收入有所下滑；净利润端， 18H1 受 17H1 计提较大资产减值带来低基数影响增速较高，下半年回归正常增速。

外延开店增长 8%，渠道结构中购物中心、电商和奥莱占比提升

1） 收入按品牌拆分： 18 年两大主品牌 PB 女装、 PB 男装收入占比分别为 35%、 37%，另外两个小品牌乐町、 MP 童装收入占比分别为 13%、 11%。从增速来看， MP 童装、 PB 男装收入增速较高，分别为 21.85%、 12.29%，PB 女装略下滑 0.37%，乐町增长 6.35%前期调整初步见效、收入增速较三季报回正。其他品牌合计收入增长 27.32%，包括基数还较小的 MG 女装，以及18 年新增的太平鸟巢家居品牌、贝甜童装、町家居服系列。

2） 收入按线上线下拆分： 公司总体渠道结构较为均衡， 18 年线上收入占比 26%、同比增长 11.55%，较 H1 的 23.60%放缓，主要与电商平台促销活动同比减少以及去年存在高基数有关；线下收入增长 6.78%。线下渠道中，直营店、加盟店、其他（主要为贝甜的联营店）收入分别增 14.36%、 1.01%、-88.90%， 直营店与加盟店全年的增速较 18 年三季报均放缓（主要为消费疲软及 17Q4 高基数影响） 。

3） 收入按渠道类型拆分： 零售额口径，公司对新兴渠道购物中心/奥莱/电商的布局进一步加强，结构更加优化。 2018 年公司百货、购物中心、街店、奥莱、电商零售额占比分别为 30.94%、 30.11%、 15.19%、 2.69%、 21.07%，其中购物中心和奥莱的零售额分别增 20%、 70%，结构上百货和街店占比各收缩 3.13、 2.47PCT，购物中心、奥莱占比提升 2.55、 2.69PCT，电商占比提升 0.37PCT。

4） 收入按外延内生拆分： 渠道数量方面， 2018 年末公司总门店数 4594家，新开 1111 家、关闭 768 家，净增 343 家、对应外延增速 8.07%，低于年初制定的净增 600 家目标。其中，主要品牌 PB 女装、 PB 男装、乐町、 MP童装、 MG 女装分别净增 25、 96、 25、 106、 30 家，对应外延增速分别为 1.64%、7.83%、 4.23%、 13.93%、 20.41%，可见主品牌 PB 男装和小品牌中的 MP童装开店较多。另外 2018 年公司新增贝甜童装和太平鸟巢，年末门店数分别为 55 家和 6 家。

18 年末直营店、加盟店、联营店分别为 1532 家（净增 261 家）、 3062家（净增 82 家）、 16 家（净增 16 家），其中联营店全部为贝甜童装品牌。加盟店关店力度相对较大、致净开店数量较少。

内生增长方面， 按线下收入及总门店数量增速推算总体同店增长约为0.14%（扣除太平鸟巢和贝甜门店数量）、估计持平； 若简单以单个品牌收入和门店数量推算同店增长， MP 童装增速最高、接近 7%， PB 男装、 PB女装分别为 4%、 -2%，乐町为 2%。

毛利率、费用率同升，存货结构改善

毛利率： 18 年毛利率同比提升 0.48PCT 至 53.43%。 分拆来看， PB 女装/PB 男装/乐町/MP 童装/其他毛利率分别-1.15、 +0.66、 +6.18、 +0.37、+1.95PCT，其中 PB 女装毛利率下降主要为加强过季货品处理，乐町毛利率提升幅度较大、结合收入端增长好转，其定位和品质均有提升、调整效果显现。直营店、加盟店、线上毛利率分别-0.42、 +1.21、 +0.13PCT。

18Q1~18Q4 单季度毛利率分别为 55.20%（ +0.80PCT）、 56.47%（ -1.74PCT）、 51.73%（ -3.94PCT）、 51.83%（ +3.53PCT）。 从公司历史毛利率来看每年四季度一般为全年中偏低，18 年四季度毛利率同比和环比均有提升，公司加大了对终端折扣的控制力度。

费用率：公司期间费用率同比提升 0.34PCT 至 42.57%。其中，销售、管理+研发、财务费用率分别为 34.58%（ +0.29PCT）、 7.72%（ +0.09PCT）、0.27%（ -0.03PCT）。

其他财务指标： 1） 18 年末存货总额较 17 年末增 0.44%至 18.36 亿元、增速低于收入，存货周转率为 1.96、较 17 年的 1.95 略有加速。同时， 18年末公司库龄结构改善明显， 1 年以内货品占比 50.78%， 1~2 年、 2~3 年、3 年以上货品占比分别为 26.46%（较 17 年末-24.22PCT）、 7.39%（ -13.69PCT）、 15.37%（ -12.81PCT），长库龄货品在金额及占比上均有明显下降；从跌价准备上， 18 年末库存商品跌价准备/账面金额为 18.57%，较 17 年末下降 3.76PCT。

2）应收账款较 17 年末增 21.12%至 5.90 亿元，应收账款周转率为 14.33较 17 年的 16.56 有所放缓。

3）资产减值损失同比增 9.81%至 2.09 亿元，其中占主导的存货跌价损失金额变化不大、略低于 17 年，增长主要来自确认长期股权投资减值损失1664 万元。

4）其他收益同比增 200.20%至 1.20 亿，主要为政府补助增加；投资收益同比增 163.28%至 3319 万元，主要为理财产品收益增加；另外 2018 年确认资产处置收益 3069 万元。

5）经营活动净现金流同比增 38.57%至 8.53 亿元，主要为营业收入及收到的政府补助增长，另外公司新增银行承兑汇票作为采购结算工具，使得经营活动产生的现金流量净额同期相比增加。

经营提效、产品创新激发企业活力、贡献持续增长动力

公司计划 2019 年实现营业收入 88 亿元、归母净利润 7 亿元。

我们认为： 1）公司产品定位和发展战略较为明确。产品方面继 16~17年大力度调整产品风格后，公司近年来持续推出 IP 联名款（如可口可乐、凤凰等），合作天猫出席纽约时装周等，提高对年轻消费者的吸引力，持续强化个性化、时尚的品牌标签，目标成为“中国时尚新生代的首选品牌”，在产品时尚度上的持续打磨有利于提升公司的客户粘性。

2）经营效率层面，公司通过践行 TOC 方法深入推进商品企划管理的数据化、智能化战略，目前已初具成效。除贝甜、太平鸟巢外，所有品牌直营店和 45%的加盟店已实现追单覆盖，全年追单比例达到 18%； PEACEBIRD男装 2018 年夏装通过追单采购，当季零售业绩提升 34%； 2018 年公司夏款商品售罄率提升 6%、 零售折率提升 2%，季度商品库存下降 12%。目前公司在探索商品流动性管理、以提高平销款、滞销款在不同销售渠道间的流转速度，进一步提升销售、控制库存、提高整体运营效率。

3）渠道方面， 公司主要品牌目前店铺数不到 2000 家、尚未达到天花板，且小品牌 MP 童装、乐町、贝甜童装、太平鸟巢家居等发展潜力强，未来仍有较大拓店空间。另外， 公司渠道结构持续优化，购物中心和电商的合计占比为同业中较高者，有利于销售的持续健康增长。

4）截止 2018 年末公司持有的货币资金和理财产品金额合计 21 亿元，占公司总资产的 31.63%，现金储备充足。 另外，公司 2018 年 12 月~2019年 1 月累计 9998 万元回购 552.58 万股，占总股本 1.15%，平均价格 18.09元/股。

5）公司曾于 2017 年 7 月发布限制性股票激励计划，解锁条件为归母净利润 2017~2019 年分别不低于 4.5/6.5/8.5 亿，目前第一年解锁条件成就、第二年未达成。考虑到消费疲软致公司业绩不及预期，我们下调 19~20 年、新增 21 年EPS 为 1.47、 1.66、 1.88 元，对应 19 年 PE14 倍，公司业绩悲观预期已基本消化、估值目前处于低位，维持“买入”评级。

风险提示： 终端消费疲软、开店不及预期、产品调整不到位、库存处理和费用控制不及预期等；股东减持风险；实控人曾因涉嫌超比例持有宁波中百股票未披露且在限制期内违规交易获证监会调查通知书。