中环股份(002129)

事项：

公司发布 2018 年年报，实现营业收入 137.56 亿元，同比增长 42.63%，实现归母净利润 6.32 亿元，同比增长 8.16%，归母扣非净利润 3.13 亿元，同比下降38.69%。公司全年经营活动现金流净额 17.08 亿元，同比大幅增长 62.37%。

评论：

新能源材料业务：处于高速发展阶段，产能扩张，管理优化，业绩持续兑现。报告期内，公司新能源材料业务实现收入 120.92 亿元，同比快速增长 40.87%，受 2018 年光伏硅片价格下降影响，公司新能源材料业务毛利率 16.35%，同比下降 3.34 个百分点。 2018 年公司光伏硅片业务处于高速推进阶段，在光伏硅片行业价格趋势向下的背景下，收入实现逆势增长，充分反应了公司产品的竞争力和公司管理经营的强大执行力。目前公司四期及四期改造项目已全部达产，截至 2018 年末整体光伏硅片产能达到 25GW。此外，公司通过引进管理优化、流程改造、精益制造等先进生产方式，持续推进内蒙古基地产能超过30GW。 2019 年 3 月，公司公布五期单晶硅片扩产计划，将单晶硅片产能进一步提升 25GW，产能顺利落地后，公司有望成为全球单晶硅片行业的第一龙头。

半导体材料业务：产能与客户持续拓展，推动业绩快速增长。 报告期内， 公司半导体材料业务实现收入 10.13 亿元，同比大幅增长 73.55%，毛利率 30.08%，相比去年提升 6.45 个百分点，盈利能力显著提升。 2018 年，公司抓住半导体行业快速成长的契机，快速推进客户资源储备。其中半导体 8 寸片自二三季度投向市场以来，产品质量获得客户陆续认证，年底天津 8 寸片产线即实现全面满产，推广效果显著。中长期来看，公司半导体 8 寸片、 12 寸片产能将分别达到 105 万片/月， 60 万片/月，同时随着下游客户对中环股份半导体硅片认证逐步落地，公司半导体业务有望进入快速成长周期。

期间费用同步增长，资产减值损失值得关注。 报告期内，公司销售、管理、财务费用分别为 1.7、 5.8、 6.2 亿元，同比分别增长 51%、 65%、 41%。 销售、管理、财务费用率 1.2%、 4.2%、 4.5%，同比未有显著变化。 2018 年，因存货跌价准备影响，公司发生资产减值损失 1.90 亿元，相比去年增加 1.49 亿元。主要原因是光伏行业处在技术进步推动的成本下降过程中，公司生产经营中涉及的原材料、在产品、库存商品价值评估暂时下修。考虑到目前硅片环节在光伏产业链中的议价能力较强，中环股份作为光伏硅片的双寡头之一，有望维持较高的硅片售价。以中环股份 2018年的存货周转率 6.77 来参考，若中环股份 2019年一二季度硅片整体价格高于 2018 年四季度，或硅片价格降幅小于上游原材料价格降幅，则此前计提的部分资产减值损失大概率在 2019 年一季度或上半年产生部分冲回，或体现为对毛利率的正面效应，为公司利润带来正面影响。

盈利预测、估值及投资评级。 我们预计 2019~2021 年公司实现归母净利润13.75、 23.61、 29.31 亿元，考虑公司实施增发后股本增加，备考 EPS 0.49、 0.85、1.05 亿元，对应 PE 24、 14、 11 倍，因公司光伏及半导体硅片业务处于高速增长阶段，给予公司 30 倍目标估值，对应股价 14.81 元，维持“强推”评级。

风险提示： 光伏及半导体硅片降价；公司半导体大硅片项目推进低于预期。