艾华集团(603989)

事件： 公司发布年报， 全年实现收入 21.65 亿元，同比增 20.81%；净利润 2.99亿元，同比增 2.37%；扣非净利润 2.65 亿元，同比降 0.42%；其中 Q4 单季收入 5.61 亿元，同比增 5.65%；净利润 0.74 亿元，同比增 8.91%；扣非后净利润 0.58 亿元， 同比降 18.98%； 拟每 10 股派 3 元（含税）。

Q4 需求偏弱收入增速下滑，稼动率波动影响盈利能力： Q4 收入增速较 Q3 明显减速， 主要受中美贸易纠纷影响， 下游部分行业（照明、家电等） 在 Q3 抢出货，导致 Q4 需求偏弱，拖累收入增速。 盈利能力方面， Q4 单季毛利率与净利率分别为 29.58%、 13.11%， 环比 Q3 单季分别降低 1.9、 2.55 个百分点，一方面是公司 Q4 稼动率有所下降，另外一方面需求偏弱，也影响公司此前提价计划，同时原材料端依旧保持在较高水平，使得公司净利率下滑。我们预计，原材料或将降价，同时公司自给率提升， 时部分下游行业经过一季度去库存后，二季度需求或将重抬升势，有望驱动收入与盈利能力增速同时企稳回升。

高端产品逐步突破，稳步替代驱动长期成长： 随着公司固态电容（18 年收入增长近 30%）、 MLPC 等高端产品量产，中高端市场突破之势已现，未来逐步替代日系是大势所趋，对比来看，虽然日系厂商市占率近 6 成，但主要工厂在本土，成本端劣势明显，近年来盈利压力凸显，逐步向通讯、工业、汽车等高端领域收缩，以求稳住盈利能力，已经进入战略收缩阶段，产业转移给国内龙头带来大的成长空间。 公司也不断突破新重量级大客户， 并在 2018 年降低分红比例， 为后续资本支出打下基础， 在建工程明显增加，表明公司新工厂建设进度明显加快，预计 19 年底有望投产， 自 20 年开始有望贡献明显增量， 未来公司在通讯、 工业等领域进一步渗透值得期待。

新产能自动化程度高，持续强化核心竞争力。 公司拥有自己设备工厂， 5 厂新扩产能全部按照最新自动化标准建设，按 2 亿只年化产能算，满产人员配置不到 300 人，对应人均产出较目前翻倍以上增长，后续新建工厂按此标准设计，19 年底投产后， 收入增长的同时人工成本有望降低，盈利能力中枢有望抬升。

投资建议： 需求端进口替代，供给端产能扩张驱动公司长期成长，我们预计公司 2019/20/21 年净利润为 3.60/4.69/5.83 亿元， EPS 为 0.92/1.20/1.50 元，增速为 20.3%/30.1%/24.5%，对应 PE 为 22.6/17.4/13.9 倍，“买入”评级。

风险提示： 产能释放进度低预期，高端市场拓展力度低预期。