海澜之家(600398)

公司发布2018年年报，期内实现营收190.90亿元（+4.89%），实现归属/扣非净利润34.55/3.33亿元，分别同增3.78%/-0.63%。其中18Q4单季度实现营收60.47亿元（+5.67%），实现归属/扣非净利润8.27/7.59亿元，分别同增1.09%/-6.10%。同时公布利润分配预案，拟每10股现金派息3.80元，股息率3.89%。

分品牌：主品牌全年收入平稳增长&毛利率提升，爱居兔增速有所放缓&收入占比提升。①渠道扩张带动主品牌稳健增长（+2.6%）。18年主品牌海澜之家实现营收151.43亿元（+2.62%）。其中门店净增594家，达5097家，营业面积同增7.76%。店效方面，得益于低效门店的关闭以及商超坪效的增长，全年同店预计实现近1%的增长。同时，因73.59%的新增门店于18H2开设，新店的贡献将于2019年体现，预计主品牌店效将进一步提升。同期，主品牌毛利率为43.40%，提升3.06PCTs，主要因毛利率较高的买断货品占比提升（31%提至34%）、直营占比提升（全年144家，渠道占比从1%提至3.4%），以及公司与加盟商分成政策的优化。②爱居兔增速略有放缓，但占比提升至6%。18年爱居兔净增231家店至1281家，实现营收10.99亿元（+22.68%），其中营业面积和坪效分别同增17.53%和4.38%。毛利率同降3.86PCTs至23.93%，主要受新增门店及品牌促销的影响。③18年圣凯诺/其他品牌分别实现营收21.21/3.77亿元，同比增长12.82%/25.78%。

分渠道：线下渠道结构优化，线上占比略有提升。①线下渠道结构持续改善，购物中心店占比提升。报告期内购物中心店预计超1300家，门店数量占比近20%。其中主品牌购物中心店占比达18%（2018Q3为16%），爱居兔购物中心店占比约20%，其他品牌（共295家）中的超90家为购物中心店（主要为新品牌）。从结算模式看，2018年直营/加盟分别净增244/637家至291/6382家，收入分别同增118.37%/1.93%至6.71/159.46亿元。②多平台布局，线上占比略有提升。公司通过社交电商（微信/小红书等）、传统电商及自媒体的多平台运营，线上会员总数达到1384万人（+28%），上线全渠道零售系统的门店近3500家，O2O模式进一步优化了消费者的购物体验。基于此，全年线上实现营收11.51亿元（+9.25%），收入占比为6.14%（2017为5.91%）。

新品牌培育及存货减值准备增加，净利率略有下降。全年公司毛利率提升1.89PCTs至40.84%，但净利率下降0.19PCTs至18.10%，主要因新品牌的培育和发展，导致销售费用率/研发费用率/管理费用率分别提升0.92/0.12/0.23PCTs。此外，收入增速放缓致2年以上存货跌价准备增加2.42亿元，使得期内资产减值损失增加2.56亿元（+202%）。但同期投资收益增加1.48亿元（+1153%），综合来看，整体净利率微降0.19PCTs。

新品牌并表及备货，致存货周转放缓及现金流下降。HEYLADS并表（约3亿）、新品牌备货，致存货增加约10亿元，存货周转天数增加9天至286天，全年经营性净现金流较上年减少4.61亿元。

盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固，在供应链效率提升（加强支持核心供应商，提高产品质量及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升）的背景下预计保持平稳增长，同时新品牌2019年有望加速开店，共同推动公司业绩稳步增长。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化布局，持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作，以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。同时公司低估值下的高股息率也可为投资者带来确定性收益。预计2019/20/21年业绩分别为37.6/40.1/42.8亿元，对应EPS分别为0.84/0.89/0.95元，对应估值分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费疲软，销售低于预期；新品牌培育不达预期。