梦百合(603313)

事件：梦百合发布2018年报：2018年公司实现营业收入30.5亿元，同比增长30.4%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长19.4%；扣非归母净利润2.25亿元，同比增长73.3%。其中，非经常性损益-0.39亿元（去年同期0.26亿元），主要系套期保值造成损失6084万元。公司Q4单季度实现营收9.45亿元，同比增长39%，实现归母净利润0.79亿元，同比增长596%，扣非净利润0.9亿元，同比增长928%，整体业绩符合预期。

盈利修复逻辑持续验证，当下时点关注内功精进。

1，收入增长环比提速，竞争优势逐步显现。Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收增长27%/20%/33%/39%，收入增速环比提速，此前中美贸易摩擦悲观预期亦推动4季度订单向好。

2，毛利率改善明显，4季度为近两年新高。2018年全年公司实现毛利率32.08%（+2.54pct.），Q1/Q2/Q3/Q4单季度毛利率为24.9%/31.6%/32.7%/36.5%，原材料价格大幅回落及前期提价双重利好逐步在报表端显现。

3，盈利能力持续修复，仍处上升通道。2018年全年实现净利率6.45%（-0.11pct.），Q1/Q2/Q3/Q4单季度净利率为1.3%/5.1%/9.1%/8.44%。受益毛利率改善，盈利持续修复，较公司历史水平仍有上行空间。

4，汇兑损失大幅下降，预期2019年销售费用投放力度提升。2018年公司期间费用率21.44%（-0.61pct.），销售费用率13.15%（+1.08pct.），管理费用率8.17%（-0.31pct.），财务费用率0.11%（-1.39pct.），主要系公司加大国内销售渠道建设、新增西班牙子公司及汇兑损失大幅下降所致，伴随公司逐步开拓内销市场，我们预期2019年销售费用投放有所提升。

大体量下外销增速依旧亮眼，OBM业务有望成为助推器。2018年公司外销收入25.2亿元，同比增长31.7%，毛利率29.8%（+3.3pct.），毛利率回暖明显。分地区看，北美洲收入15亿元（+22.85%），欧洲收入8.06亿元（+60%）。受益于头部客户高速发展，美国市场收入增速快于去年同期水平，同时OBM业务助推公司打开欧洲市场。公司目前外销仍以ODM业务为主，伴随公司全球化产能布局及西班牙模式的初步成功，我们认为未来公司海外OBM业务增长有望提速，其中与德国、意大利等本土零售商的OBM业务开展已初见成效。

内销稳健耕耘，让利经销商，零售、酒店渠道潜力可观。2018年公司内销收入5.15亿元（+22.6%），毛利率42.8%（-0.16pct.），其中线上渠道收入2.6亿元（+135%）。1）线下零售渠道：2018年公司直营渠道收入0.66亿元（+200%），单店提货额约70万元；经销渠道收入0.36亿元（+53%），毛利率39.5%（-16pct.），单店提货额近30万元，公司经销渠道拓展仍处起步期，让利培育经销商。截止2018年底，公司终端门店239家（直营105家，加盟134家，加盟店关店率较高）未来公司着力打造零售渠道，以实现终端经销商门店赚钱效应为短期目标，加大对经销商补贴，耕耘内销市场的信念不变。2）大宗渠道：2018年公司内销大宗业务收入1.51亿元。目前梦百合在在国内酒店渠道已有千家销售终端，拥有约20万间零压房，新成立上海恒旅子公司实现收入913万元，未来传统酒店+恒旅模式将并行贡献消费者教育，赋能零售渠道。

拳头产品中高速增长，新品类迅速放量。公司记忆绵床垫收入16.9亿元（+29.7%），保持中高速增长。此外，公司于2017年先后推出梦百合智能床垫、智能电动床、智能止鼾枕等新产品并迅速放量。2018年公司电动床收入2.3亿元（+70%），其他产品收入4.06亿元（+71.8%），合计已超越记忆绵枕成为公司第二大收入增长点。

全球产能布局、职业管理优化、新品拓展顺利、制造端优势再升级，2018年内功精进，2019年扬帆起航。2018年公司完善塞尔维亚、美国等海外产能布局、进一步增强在全球床垫行业格局中的竞争力；内销市场则引入职业经理人团队梳理发展，拓宽酒店渠道，有望多渠道发力。从生产制造到终端销售，2018年公司内功精进，期待打造国际品牌，推动全球化市场布局。

投资建议：我们预估公司2019-2021年实现营收36.9、45、54.2亿元，同比增长21%、22%、20%，实现归母净利润3.6、5、6.52亿元，同比增长94%、39%、30%，对应EPS为1.49、2.07、2.7元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险、反倾销风险