华新水泥(600801)

投资要点

事件：3月29日，公司披露2018年年报。华新水泥2018年实现营业收入274.66亿元，同比增加31.48%；实现归母净利润51.81亿元，同比大幅增加149.39%；实现扣非净利润51.56亿元，同比大幅增加185.89%。公司拟每10股转增4股并派现11.5元。

华新水泥是中西南地区水泥龙头企业，在产业链一体化和环保方面始终处于行业领先地位；而产业链条上骨料业务的大力发展将成为公司未来有力的盈利支撑；我们长期看好公司从水泥向环保产业拓展的战略。

水泥业务：

销量方面：根据公司公告，2018年全年水泥和商品熟料销量同比增长近3%。我们认为销量的增速主要来自以下几个方面：1.2018年整体房地产投资始终超出市场预期，房屋新开工面积累计同比增长17.2%，拉动水泥需求；2.在华新覆盖的主要区域水泥需求增速一直领先全国，包括中南地区的湖南，以及西南地区的四川、云南、西藏等地，报告期内公司完成了对重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%股权的收购，西藏山南三期3000吨/日及日喀则二期3000吨/日项目建成投产，合计新增水泥产能477万吨/年；3.二季度铜陵海螺停产约1个月时间，造成长江下游水泥熟料向上游的冲击力度减小，华新武穴等工厂作为扼守湖北、安徽交接的沿江工厂市场份额能够大幅扩大；4.公司在水泥窑协同处置方面处于行业领先地位，而水泥窑协同处置对环境的积极作用将使公司享受政策红利，能够大幅减少错峰时间，提高市占率。

吨毛利：我们测算公司2018Q4吨毛利为154元，2018年全年吨毛利约137元。在全年需求端稳步提升，供给端持续收缩的大背景下，公司的盈利能力同比大幅提升，2018年全年水泥及熟料吨价格为338元，同比大幅提高68元；由于原燃材料价格上升及维修费用提高，吨成本为201元，同比提高10元；因此，2018年全年公司水泥及熟料吨毛利为137元，同比大幅提高58元。

骨料业务：根据公司公告，2018年西藏山南300万吨/年、云南红河100万吨/年项目建成投产，2018年骨料销量约为1452万吨，同比上升26%。从2018年各地区的骨料价格看，大部分区域都出现不同程度的上涨，如果按照2018年吨净利20元计算，18年骨料对于公司的业绩贡献近3亿元。而中期看公司整体的骨料整体规划较大，四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪和临沧合计年产能共1,300万吨骨料项目开工建设。随着骨料的资源价值逐渐增强，公司的骨料业务有望成长成为公司重要的盈利点。公司还通过骨料矿山的废弃物进行制砖，阳新年产1.2亿块综合环保墙材项目建成投产，与骨料形成良好的协同效应。

2019年水泥窑协同处置盈利有望改善。2019年公司在水泥窑协同处置上有望逐步增加危废处置的量，自身也通过技术进步优化协同处置过程，有望从大幅提高效益，改善盈利情况。

公司经营情况不断改善，资产负债表持续修复，2018年资产负债率降至44.76，根据公司年报指引，2019年有望降至40%以下。

投资建议：

受益于水泥供给侧收紧与需求的高韧性，华新水泥在2018年取得极高的盈利水平。而在盈利趋于高位，而传统需求未来将逐渐走弱的大背景下，华新水泥作为行业创新先锋，中期发展上仍具备较多看点。

水泥主业：供需两端韧性有望超预期，延长水泥景气周期。从供给端看，华新水泥的核心业务区域中，错峰生产政策具备连续性；沿江水泥行业近年集中度的快速提升，导致行业自发的产能调控能力增强，虽然行政性的错峰生产逐渐从“一刀切”转向“因地制宜”，但是水泥行业自身的供给强韧性将有望使得产能约束维持高位；需求端，华新主要销售区域房地产潜在库存较低，而2018年普遍有较高的新开工水平，较好的库存去化和较高的期房销售占比使得2019-2020年房地产后端的水泥的需求具备一定总量刚性，与新开工回落形成一定对冲；与此同时，政府主导的信用扩张有望带来基建回暖，对水泥需求形成支撑。从1-2月出货情况看，华新水泥的整体销量并未出现下滑，也对短期需求韧性形成了一定佐证。成本端看，由于区域缺煤，华新历史上煤炭依赖外运整体成本较高，而我国新的一条核心运煤大通道蒙华铁路预计将于2019-2020通车运营，途径湖北，有望为公司带来燃料成本端的改善。

水泥窑协同处置：长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改，公司布局长远，环境正外部性有望逐渐重估。目前华新协同处置生活垃圾处于略亏状态，核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平；而从公司处置的废弃物产品结构看，未来将逐渐提升危废比例。对标垃圾焚烧发电，水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高，然而水泥企业并没有因此获得适当的补贴，我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加，具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权，有望逐渐增厚盈利。

骨料&制砖业务：原材料资源价值持续增强，产业链延伸打造新的盈利看点。随着近年政府逐渐重估资源价值，公司骨料产能不断扩张，高毛利率的骨料产品将为公司贡献更多利润。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖，变废为宝，与骨料形成良好的协同效应，优化资源利用效率。

根据年报指引，2019年公司计划销售水泥及商品熟料7,296万吨，混凝土368万方，骨料2,662万吨，环保业务总处置量达到304万吨。预计实现营收入超过275亿元，与2018年基本持平。2019年公司计.划投资50亿元，主要增长点在水泥、骨料和新材料业务。其中水泥业务主要是进一步扩展海外项目和进行旧产能置换，计划建设尼泊尔和乌兹别克斯坦项目，完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设；继续扩张骨料项目，同时大力发展新材料业务。

我们预计公司2019-2020年公司归母净利润分别为53.9亿元、55.8亿元，给予“增持”评级。

风险提示：

1.宏观经济风险2.供给侧改革推进不达预期