中国人寿(601628)

事项：

公司发布2018年年报：全年公司累计保费收入5358.26亿元， 同比增长4.7%；实现归母净利润113.95亿元，同比下降64.7%； EPS0.39元，拟每股分红人民币0.16元（含税）。

平安观点：

18 年利润大幅下滑符合预期， 19 年公司经营有望明显突破： 18 年公司净利润大幅下滑 64.7%至 113.95 亿元， 主要原因为权益市场投资大幅下降，但前期公司已在业绩快报中进行了相关信息的披露， 整体符合预期。 而 19年公司坚定转型， 价值与规模并重， 同时今年开门红新单保费数据表现明显优于同业， 经营有望获得明显突破。

新单业务趋势转好，产品结构逐步优化，代理人团队仍需积淀： 2018 年保费收入 5358.26 亿元， YoY+4.7%，全年实现新单收入 1711.48 亿元，负增长缺口收窄至-23.5%。此外公司产品结构持续优化，趸交保费 113.99亿元， YoY-82.1%； 首年期交保费 1044.19 亿元，占长期首年保费比重提升至 90.2%。个险代理人数量较 2018Q3 下降 1.1%至 143.9 万人，月均有效销售人力同比增长 2.6%，代理人队伍后期仍然需要不断提质。 公司 18 年底退保率持续走高，全年达到 4.69%， 较 2018Q3 上升 0.24 个百分点，需要关注公司现金流状况； 而保单继续率整体优良， 14 个月和 26个月分别为 91.1%和 86%，较 2017 年分别提升 0.2/0.3 个百分点。

NBV 及 EV 增速滞后上市同业，投资偏差拖累 EV 增长： 2018 年，公司NBV 为 495.11 亿元， YoY-17.6%， 虽然今年整体持续收窄，但增速仍明显落后上市同业；公司个险渠道 NBV Margin 虽然仍然低于 17 年，但下半年价值率较 17 年同期提升 15.27 个百分点；同时银保渠道受益于产品结构改善， Margin 有较为明显的提升。 全年公司 EV 增速 8.3%达 7950.52亿元，其中 NBV 贡献 6.7%的增长， 但投资回报差异造成-6.1%的影响拖累整体 EV 增长。

受资本市场影响，总投资收益率有所偏低： 受权益类市场大幅下跌的影响，公司 2018 年总投资收益率为 3.28%，净投资收益率为 4.64%，同比分别下降 1.88/0.27 个百分点。资产配置方面整体保持稳定，债券配置比例较 17 年末下降 0.97 个百分点至 42.18%，基金和股票投资下降 0.69 个百分点至9.03%，债券型金融产品较 17 年末上升 0.36 个百分点，占比达到 11.31%。

投资建议： 公司在新一届管理层之下坚定转型路线， 价值与规模并重，同时 18 年公司也大幅压缩银保趸交业务，产品结构持续改善， 并且 19 年开门红表现优于上市同业， 叠加今年以来权益市场的持续上行利好公司投资端，我们维持对公司“推荐”评级，依据公司实际情况调整 19-21 年 EPS 预测分别为 1.04 元、 1.27 元、 1.43 元（原 19、 20 年 EPS 预测分别为 1.14 元、 1.45 元），对应 P/EV 估值分别为 0.91 倍、 0.81 倍、 0.72 倍。

风险提示： 1）利率持续下行及资本市场震荡风险：如果利率持续下行将会对新增固定收益类资产配置收益产生负面影响，同时资本市场震荡将会给权益类投资带来不确定性。 2）价值改善不及预期风险：公司当前坚定价值转型，如后期从价值数据上体现转型效果不及预期， 可能会对股价产生负面影响。 3）代理人产能提升及数量不及预期风险：公司目前代理人数量略有脱落，如果代理人数量增长及产能提升不及预期将会对后期新单产生负面影响。