小天鹅A(000418)

事件： 1）实现收入 236.4 亿元，同比增长 10.53%；实现归母净利润 18.62亿元，同比增长 23.64%；2） 18Q4 季度实现收入 62.2 亿元，同比增长 15.02%；实现归母净利润 5.15 亿元，同比增长 41.83%。 3）2018 年度不再进行利润分配，不送红股，也不以公积金转增股本。

收入端环比增速有所恢复，市场份额保持稳健： 18Q4 收入增速环比 Q3 已有明显改善， 从产业在线数据看， 美的系品牌内销量同比增长 2.9%、出口量增长 11.6%，公司内销端增速维持稳健增长趋势。 从天猫及淘宝电商数据看， Q4 美的系洗衣机销量同比+9.7%，销售额+20.5%，环比显著改善，美的系洗衣机均价同比大幅提升+9.8%。 从中怡康份额数据看， 截止 12 月小天鹅及美的品牌销量合计市占率为 28.3%，同比上升 1.1pct。

利息及汇兑驱动盈利提升，销售、管理费用率有所上升： 18 年公司毛利率、净利率为 26.20%、 9.02%，同比分别+0.94、 +1.03pct；其中 Q4 季度毛利率、净利率同比分别+1.97、 +2.80pct，毛利率提升主要受益于产品结构提升明显。 费用率方面， 2018 年公司销售费用率同比+0.75pct，管理+研发费用率合计同比+0.46pct，财务费用率同比-1.91pct。 公司财务费用明显下降，显著得益于利息收入的大幅上升， 2018 年公司利息净收入约 4.77 亿元，同比大幅增加 3.25 亿元。此外，公司 2018 年汇兑收益 6527 万元（同期为损失 7073 万元）。

在手现金+结构性存款超过 160 亿，经营性净现金流大幅增长： 18 年期末公司货币资金+其他流动资产合计 166.0 亿元，同比增加 22.3 亿元。 我们认为， 结构性存款余额的大幅上升是公司全年利息收入大幅增长的重要原因，公司在手现金（货币+结构性存款）超过 160 亿元。 从周转情况看，公司存货、应收账款周转天数同比分别下降 3.2 天、上升 1.2 天，整体周转效率略有改善。 2018 年公司经营性净现金流 26.25 亿元，同比增长 30.2%，其中 Q4 季度实现经营性净现金流 23.39 亿元，同比大幅增加 10.1 亿元，体现了公司良好的经营回款能力。

投资建议： 公司收入端增速有所放缓，但市场份额仍保持稳健；其中滚筒、洗烘一体机等新产品的投放助力公司产品结构提升。 2018 年人民币贬值对于公司出口及汇兑都有所改善。从换股价格和比例来测算，持有美的集团的现股东，若将股份换成小天鹅 A 或小天鹅 B 并持有至换股完成后，将分别获得 3%-4%的溢价收益，即意味着当前小天鹅 A、 B 股相对于美的集团存在短期折价套利机会。基于公司年报情况，我们预计公司 19-21 年收入为 248.9、 260.8、 273.6 亿元，增速为 5.3%、 4.8%、 4.9%；净利润 20.2、22.0、 23.9 亿元，增速为 8.6%、 8.8%、 8.5%。公司当前市值 360 亿元，若扣除约 160 亿在手现金，实际对应 19 年 PE 约 10 倍 pe，维持买入评级。

风险提示： 房地产市场、原材料价格波动、 宏观经济波动风险。