帝欧家居(002798)

公司于2019年3月29日发布2018年年度报告。2018年全年实现营业总收入43.08亿，同比增长707.31%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长598.10%。实现基本每股收益1.01元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。

评论：

并表欧神诺，协同效应助力公司营收逆势增长。公司年报数据显示，2018年全国瓷砖总需求量同比下滑12%，卫浴类马桶、浴室柜、淋浴门总需求量同比下滑10.76%。公司原有业务与欧神诺重组后协同效应明显，助力公司实现逆势增长：1)2018年度，母公司实现营收48,095.08万元，同比+13.39%；2）欧神诺实现营收368,168.43万元，同比+53.36%；实现净利润35,559.25万元，同比+60.27%；3）亚克力板业及其子公司实现营收14,570.93万元，同比+33.07%。目前公司产品结构调整为以陶瓷墙地砖为主，占主营业务收入84.91%，卫浴产品和亚克力板产品收入分别占比11.11%和3.37%。

受合并新业务影响，毛利率上行净利率略有下降。2018年公司毛利率水平35.00%，同比+5.6pct，我们认为主要因毛利率较高的陶瓷墙地砖（毛利率35.84%）占比提升所致。期间费用率方面，2018年公司销售费用率15.74%，同比+1.37pct；管理费用率7.92%，同比-2.34pct；财务费用率0.76%，同比+1.31pct。综合影响下，公司2018净利率水平8.72%，同比下降1.50pct。我们认为短期内受新旧业务整合影响，净利率有一定波动，长期有望逐步回升。

欧神诺渠道力强，产能扩充助推市场扩张。报告期内欧神诺一方面凭借自身工程先发优势，加大力度和深度拓展其他大中型房地产开发商市场份额，另一方面在零售渠道采用多元化渠道布局与深耕，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉，截至2018年12月31日，欧神诺陶瓷经销商逾700家，经销商门店逾1700个。产能方面，欧神诺在广西藤县中和陶瓷产业区投资建设的“欧神诺八组年产5,000万平方高端墙地砖智能化生产线（节能减排、节水）项目”一期项目厂房已投入使用，2018年建成的生产线日均产能70,000平方米/天；景德镇生产基地的扩产升级项目也已建成并投入使用，2018年新增的生产线日均产能17,000平方米/天，我们认为公司产能扩充将有效助推公司市场扩张。

看好两大品牌在渠道端和产能端的协同发展。1)帝王洁具和欧神诺将利用各自现有渠道优势充分互补。2)产能端：帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能，并将持续为欧神诺提供资金支持，助力其完成新建广西生产基地，扩产升级景德镇生产基地。持续看好公司两大品牌协同效应逐步释放带来的业绩增长潜力，调整预测值，我们预计2019-2021年净利润分别为4.88、6.18、7.85亿元（原预测2019-2020年净利润分别为4.52、5.03亿元），对应当前市值PE分别为19、15、12倍，考虑到市场开拓能力，给予公司2019年24倍PE，对应30元/股目标价，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济下行导致需求不振，协同效应、市场拓展不达预期。