桂林旅游(000978)

2018年业绩增长52%，符合预期

2018年，公司实现营收5.73亿元，同比增长3.02%；实现归母业绩0.80亿元，同增51.87%，扣非后业绩增37.27%；EPS0.22元，与业绩快报一致。Q4单季，公司收入表现平稳，淡季基数低扣费增效下业绩大增108.19%。

银子岩高基数下仍较快增长，控费增效助力整体业绩大增

2017年高基数背景下，2018年公司共接待游客893.72万人，同比下降1.43%，相对平稳。但其中，银子岩景区仍接待游客279万人/+14%，收入1.10亿/+14%，客单价持平（虽有10.1门票降价影响，但预计团队结算价影响有限），实现权益净利润6849万元/+8%，高基数下良好增长，是公司业绩的重要支撑；其次两江四湖景区接待游客141万人，同比持平，实现权益净利润1933万元/+49%；漓江大瀑布收入平稳，业绩增长25.30%。此外，漓江游船客流及收入分别+8%/+7%。同时，龙脊、新奥燃气公司投资收益及七星、象山景区门票分成使投资收益同比增加637万元。综合来看，公司毛利率提升0.26pct；期间费用率下降2.63pct，主要来自管理费用率控制得当，下降3.21pct，而销售/财务费用率分别微增0.18pct/0.40pct，控费增效是推动业绩增长的核心。

整合营销提升景区运营效率，区域整合推动发展

18年整合营销产品创新和控费增效已初显成效。未来，在政府支持下，公司有望进一步加深与大股东区域旅游资源产品整合，统筹营销管理，丰富景区游览路线，探索套票等产品模式，助力景区多元化成长。此外，公司将继续推进对不盈利或亏损企业资产的整合与盘活，以更好地提升公司景区资源效能。并且，公司与宋城合作的漓江千古情已于18年7月开业，18年贡献投资收益21万元，未来有望带来公司成长新看点。此外，桂林两江机场T2已于18年9月投用，公路改扩建、渝贵等高铁陆续通车，将为客流提升奠定坚实基础。

风险提示

国企改革或资源整合情况低于预期，桂旅航空质押问题，门票降价风险等。

关注内部挖潜和区域资源整合潜力，维持“增持”评级

预计19-21年EPS0.28/0.33/0.39元，PE估值25/21/18倍。虽然景区门票未来仍不排除一定降价压力，但公司旗下景区资源相对多元化，且后续公司内部挖潜、产品创新和区域资源整合，有望提升公司景区资源效能，维持增持评级。