海能达(002583)

核心业务毛利率提升及Q4经营净现金流创新高展现公司经营改善超预期公司18年核心业务毛利率改善显著，Q4经营性净现金流达到6.03亿，创历史新高。我们认为核心财务数据的改善展现出公司经营改善超预期。我们认为公司传统业务将受益于全球专网模拟转数字进程延续，公司在国内市场深耕公安领域，巩固传统优势，同时拓展其他行业应用；海外市场，提升欧洲业绩贡献，提升盈利能力。新业务方面，新产品陆续开花结果，有望成为驱动公司中长期成长的动力。我们预计19~21年公司EPS分别为0.39/0.59/0.74元，维持目标价11.70~13.65，重申“买入”评级。

赛普乐为公司业绩增长注入动力，核心业务毛利率显著提升

公司全年实现营收69.35亿，同比增长29.58%。其中，赛普乐贡献营收11.24亿，相比17年赛普乐并表收入6.73亿，同比增长66.96%。此外，18年公司围绕“精工智坊”持续拓展高端制造业务，OEM相关收入同比增长116.8%，达到20.27亿。报告期内，公司核心业务毛利率大幅提升，其中终端业务毛利率提升至58.0%（17年为54.2%），系统业务毛利率提升至55.3%（17年为47.8%）。我们认为核心业务毛利率的提升一方面来自于毛利率较高的海外业务收入占比提升，另一方面国内专网业务上，公司全年以盈利较好的项目作为发展重点，订单品质提升推动毛利率改善。

费用率下降，核心利润大幅提升，Q4经营性净现金流创历史新高

18年公司强化费用管控，成效显著。全年销售费用率14.96%，相较17年下降2.12个百分点；管理费用率22.01%，相较17年下降2.24个百分点。财务费用率方面，由于公司有息负债相较年初提升，全年财务费用率提升至3.43%。三项费用率合计40.4%，相比于17年下降2.69个百分点。费控改善叠加综合毛利率提升，2018年公司核心利润（毛利润减三项费用）达到4.78亿，相比于2017年增长126.5%。值得一提的是公司Q4经营性净现金流达到6.03亿，创单季度历史新高。

提升欧洲市场对业绩贡献；建立合作伙伴生态圈，加速新产品推广

我们认为全球专网市场模拟转数字延续，公司收购赛普乐后并购整合效应显现。2018年赛普乐并表11.2亿，对于公司核心业务毛利率的提升有着重要贡献。展望19年，公司年初至今相继中标海外市场订单，这其中赛普乐起到关键作用。我们认为发力海外市场对于优化公司业务结构将起到重要作用。此外，我们认为公司新产品布局将开花结果，年初PoC产品中标中国移动公网对讲集采。与此同时，公司强化合作伙伴打造，建立生态圈有望为公司业绩增长奠定基础。

维持“买入”评级

我们认为核心财务数据的改善展现出公司经营改善超预期。公司传统业务将受益于全球专网模拟转数字进程延续；新业务方面，新产品陆续开花结果，有望成为驱动公司中长期成长的动力。我们预计19~21年公司EPS分别为0.39/0.59/0.74元，维持目标价11.70~13.65，重申“买入”评级。

风险提示：宽带业务拓展不及预期；海外模转数进程不及预期。