宇通客车(600066)

客车销量下滑,业绩低于预期

4月1日，公司发布18年年报，2018年公司实现收入317.46亿元，同比-4.44%，归母净利23亿元，同比-26.45%，扣非后归母净利润17.83亿，同比-36.4%。Q4公司实现收入123.72亿，同比+13%，归母净利润11亿，同比-10%。公司Q4业绩低于预期，主要原因是新能源客车补贴下滑以及销量下滑。19年新能源客车补贴下降超过50%，我们预计补贴下降会进一步影响公司毛利率，但是新能源公交补贴政策或有超预期可能，补贴退坡助推行业优胜劣汰，公司作为客车行业龙头，中长期有望提升市占率，预计2019-2021年EPS分别为0.92\1.01\1.08元，维持“增持”评级。

传统客车销量下滑、补贴下降导致毛利率下滑

根据公司公告，18年公司销售大巴车60868台，同比-9.51%，其中新能源客车销售24748台，同比-0.47%，传统客车销售36120台，同比-14.82%。因座位客车和校车需求下降，传统客车销量下滑，最终导致公司18年收入下滑。据我们测算，18年新能源客车单车收入66.3万元，同比+2.86%，主要原因是公司销售55台单车价值量较高的燃料电池客车。传统客车单车收入35.99万元，同比+2.49%，我们认为主要原因是大型客车占比提升。18年客车业务销售毛利率25.72%，同比-1.06pct，我们认为主要原因是补贴下降以及传统客车销量下降影响公司盈利性。

18年管理费用率提升，19年补贴下滑或影响公司盈利性

公司18年管理费用率8.3%，同比+2.13pct，主要原因是公司研发费用加大，18年公司研发费用18.63亿，同比+41.45%。公司加强在新能源汽车、智能驾驶和燃料电池客车方面的研发投入。18年销售费用率7.91%，同比+0.85pct，主要原因是按揭服务费和广告宣传费提升。19年补贴政策出台，新能源客车国补下滑幅度超过50%，新能源客车盈利性继续下滑。新能源公交车补贴政策另行公布，我们认为新能源公交车补贴政策或存超预期可能。19年仍设立3个月过渡期，过渡期客车补贴高于过渡期后，我们预计6月26日前，新能源客车仍有抢装需求，过渡期后客车销量可能放缓。

看好公司长远发展，维持“增持”评级

我们认为公司是新能源客车行业龙头，补贴下降助行业优胜劣汰，公司中长期有望市占率提升。公司布局燃料电池客车、智能驾驶客车等新兴方向，有望抢占行业发展先机。19年新能源补贴持续退坡，我们下调公司盈利预测，预计公司19-20年归母净利分别为20.35\22.27亿元（下调约29.8%/28.9%），21年归母净利润24.01亿元,对应EPS分别为0.92\1.01\1.08元。可比公司2019年平均PE为23.5倍，但考虑细分行业属性，公司与金龙汽车更具可比性，公司业绩和盈利性更优异，给予公司19年18~19倍PE估值，对应目标价16.56~17.48元，维持“增持”评级。

风险提示：客车行业景气及公司销量不及预期；公司新能源客车销量不及预期；新能源补贴政策具有不确定性；公司海外市场扩张不及预期。