开润股份(300577)

业绩持续高增长符合市场预期，B2C收入首超B2B

1）2018年实现收入20.48亿（+76.19%），归母净利润1.74亿（+30.23%），扣非归母净利润1.53亿（+38.52%）。其中2018Q4收入6.06亿（+64.32%），归母净利润4561万（+13.42%）。其中B2B收入8.82亿（+35.38%），B2C收入10.26亿（+102.29%），B2C收入首次超过B2B，达到总收入的50%，达到主营收入的54%。2018Q4净利润增速变慢，主要系追求市场份额阶段，费用率提高所致。公司此前已披露业绩快报，业绩符合市场预期。2)分红预案：每10股派发现金股利3.3元（含税），每10股转增8股。

B2C翻倍增长，预计2019年B2C净利率可提升至6-7%

1）B2C收入10.26亿（+102.29%），主要由于强化渠道建设和品类延展。

①渠道上，深化与小米、天猫、京东等国内主流电商平台和罗辑思维、优酷旅游等垂直平台的持续合作，开拓了云集、环球捕手、贝店等社交化电商渠道。国内线下渠道，继续保持和小米线下店全面合作，并在团购、KA、百货等自主线下渠道方面进一步探索和拓展。海外渠道一方面通过与小米海外渠道的深度合作积极布局，另一方面通过自有线上线下渠道、海外合作渠道、代理商等方式扎实推进海外渠道布局。

②品类上，在箱包类产品品类上，推出了商务旅行包、七道杠旅行箱、电脑内胆包、透明箱、城市通勤双肩包、相机包、户外防水便携桶包、杜邦纸收纳系列、户外学院休闲双肩包等多种类型。在其他出行消费品领域，公司推出了男士针织短裤、棉麻衬衫、五指袜、连裤袜、运动按摩袜、防晒帽、女士牛仔裤、一体织板鞋、蒸汽眼罩、各类清洁剂、女士内衣、蓄热保暖空军夹克、即热温控羽绒服等满足多种出行生活场景的产品类型。

2）B2C业务的主要经营主体润米科技净利率为5.1%，,由此推算公司B2C业务净利率为5-6%。我们认为，公司B2C业务还在不断占领市场份额阶段，销售费用率较高，预计随着公司B2C业务规模不断扩大，费用率会逐步下降，我们预计2019年净利率有望提升至6-7%。

3）我们在2019年2月20日发布的报告《开润股份2.0时代（I）：90分在中国销量为什么超越新秀丽》中做过测算，估算开润股份2018年全年销量在190-210万个，已经超过了新秀丽的155-175万个，并分析其中的原因，我们认为，中国箱包行业龙头公司市占率较低、出行人口不断增加、人们对于高性价比产品的偏好不断提高，以及开润股份自己在产品设计研发、供应链、渠道、营销、人才上的优势，延着扩品类、扩渠道的增长逻辑，未来仍有较大增长空间，90分有望成为中国“出行消费品”第一品牌。

B2B维持较高增长，收购NIKE印尼代工厂

1）B2B收入8.82亿（+35.38%），主要由于公司继续发挥精益管理和自动化智能制造等方面的优势，巩固原有客户基础，并不断开发互联网大客户及线下新零售客户。

2）国际化布局拟收购印尼优质代工厂，进入NIKE核心供应商体系并开拓品类，有利于持续提高公司2B的产品竞争力，提升盈利空间；预计收购工厂有望给公司2019年B2B业务新增约2亿人民币收入。

3）19年原有客户订单结构有望进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力，互联网新零售客户毛利率有望提升，预计未来三年B2B收入CAGR20%以上。

B2C业务占比提高致整体毛利率、净利率下降，预计2019年B2C业务盈利能力提升。

1）2018年公司毛利率25.98%(-3.6PCT)，净利率9%(-3.2PCT)。由于公司B2C毛利率、净利率均低于B2B业务，所以2018年B2C业务占比提高，拉低了整体盈利能力。

2）B2C业务的主要经营主体润米科技净利率为5.1%，,由此推算公司B2C业务净利率为5-6%，我们认为主要系公司B2C业务在追求市场份额阶段，投入的销售费用较多，随着B2C业务规模持续高速增长，预计B2C业务的费用率会逐渐下降，净利率逐步提升，我们预计2019年B2C业务净利率可以提升至6-7%。

3）期间费用率为15.63%（-1.4PCT）。其中销售费用率为9.27%(+0.9PCT)，管理费用率6.61%（-1.4PCT）。销售费用率提高，主要由于销售规模增长，物流费、市场平台运营费、市场开拓费等增长金额较快。公司继续加大研发投入，研发费用率达2.55%。

存货周转天数下降，现金流情况良好

1）2018年底，公司存货4.13亿（+45.9%），其中库存商品1.94亿（+84.8%），发出商品1.42亿（与17年持平）。由于发出商品是指公司B2C产品发到小米仓库的产品，并无明显增长，我们判断主要是B2B业务以及公司B2C自有渠道的存货，在渠道中的存货较为良性。2018年存货周转天数为82.75天，同比下降了3.8天。

2）2018年经营净现金流1.46亿，与18年净利润金额相差不大，处于比较健康的区间。

维持买入评级，开润是纺服行业得到印证的成长股之一，在19年市场风险偏好提升情况下，重点推荐。

1）由于公司2019年2月19日已完成对NIKE在印尼代工厂收购的交割，考虑到并表因素，调整2019/2020年收入预测至29.32亿/40.84亿（此前预测为27.92亿/38.63亿），调整2019/2020年净利润预测至2.30亿/3.36亿（此前预测为2.29/3.17亿），对应EPS为1.06元/1.54元。

2）公司是纺织服装行业得到业绩印证的成长股之一，目前估值调整趋于合理水平，在19年市场风险偏好提升的情况下，继续重点推荐。

风险提示：电商流量遇到瓶颈；行业竞争加剧；海外工厂管理存不确定性等。