2018年报点评:制冷业务短期承压,新能源汽零持续放量
三花智控(002050)
事件:
三花智控公布2018年报,公司2018年实现营业收入108.4亿元(+13.1%),归母净利润12.9亿元(+4.6%)。公司同时公布分红预案,每10股派现2.5元,每10股转增3股。
点评:
2018Q4收入增速放缓,盈利能力下滑幅度收窄,符合市场预期
三花智控2018年实现营业收入108.4亿元(+13.1%),归母净利润12.9亿元(+4.6%),EPS0.61元。18Q4实现营业收入25.7亿元(+7.5%),归母净利润2.7亿元(+4.7%),18Q4收入增速较前三季度有所放缓,但盈利能力下滑幅度收窄,因前期已发布业绩快报,年报符合市场预期。
公司发布2018年度分红预案,拟每股派现0.25元(含税),同时每10股转增3股,此次现金分红加上中报现金分红,全年现金分红率达到57.35%,符合预期。此外,公司每10股转增3股。
收入分析:18Q4传统制冷和汽零增速回落,微通道恢复增长
制冷业务:18年传统制冷业务/微通道/亚威科收入分别为59.6亿元/12.2亿元/10.9亿元,同比+21%/-3%/-9%,尤其18H1传统制冷业务同比增长26%,但由于空调行业需求走弱,18H2增速有所放缓,凭借较强的拿单能力和收购并表(1.56亿元),整体表现不俗。微通道主要受大客户JCI去库存影响导致18H1收入下滑9%,但18H2恢复4%增长。亚威科由于海外供应链价格竞争力偏弱,增量订单有限,18H2收入下滑较多。
汽零业务:18年汽零收入14.3亿元,同比+18.3%,主要源于新能源汽零订单放量的拉动,尤其是特斯拉Model3的快速放量。我们预计18Q4单季收入增速有所放缓,主要是因为传统车销量下滑影响相关零部件收入,新能源汽零收入增速依旧很快。
18年特斯拉Model3总产量达到15.3万辆,Model3单一车型的收入贡献预计超过2亿元,国内新能源车订单亦有不错增长,公司全年新能源汽零收入占汽零收入比重上升到35%左右。
盈利分析:价格竞争压低订单盈利能力,18Q4降幅收窄
全年来看,公司盈利能力承压,净利率同比下降接近1pct,主要是因为毛利率大幅下滑2.6pct,销售/管理/研发费用率加总基本持平,受益于人民币汇率贬值,18年产生汇兑收益共8779万元,使得财务费用率大幅下降1.8pct,部分对冲毛利率下行压力。
供需格局依然偏松,毛利率继续承压。从2018Q2到2018Q4,公司单季毛利率分别同比-2.6pct/-6.0pct/-1.8pct,其中制冷业务和微通道业务毛利率下滑最多,毛利率持续下滑的主因是下游供需格局恶化,导致零部件订单竞争白热化,订单盈利能力下降,18Q4毛利率下降幅度有所收窄。
18Q4费用控制良好,单季净利率仅小幅下滑。18Q4销售/管理/研发/财务费用率同比-1.7pct/+0.7pct/+0.4pct/-0.6pct,费用控制良好,最终单季净利率小幅下滑0.3pct至10.5%。
单看微通道、亚威科和汽零的盈利能力,亚威科依然亏损,微通道的净利率在2018年基本持平,而因盈利能力更好的新能源订单占比上升,汽零业务净利率大幅提升3.3pct至18.3%。
业绩展望:19年有望实现双位数增长,长期成长路径清晰
收入展望:传统制冷业务依然面临下游空调需求疲软的考验,但因为公司经营效率和拿单能力强于行业,保守估计19年有望实现大个位数增长,18H2微通道收入增速回暖的趋势有望在19年延续,亚威科收入暂未看到回暖迹象。汽零业务方面,2019年Model3大概率将持续放量,带动汽零收入实现20%以上增长。综合来看,预计19年收入增速有望达到10%左右。
净利润展望:在供需格局未能实现大幅扭转前,预计公司毛利率依然或多或少会有压力,据产业链反馈,19年3月开始国内空调龙头排产比前期更为积极,有望使得制冷订单毛利率边际好转。汽零方面,新能源订单仍在快速放量阶段,供需格局较好,公司客户较为优质,盈利能力预计维持在较高水平。预计公司盈利能力逐季好转,全年来看,净利润增速有望和收入持平。
制冷和汽零均有广阔空间,成长路径清晰。在全球极端天气频现的大背景下,对温度控制的需求将持续增加,公司在家用制冷、商用制冷、微通道等领域还有巨大成长空间。此外,新能源车产业爆发在即,公司已经切入大部分整车厂的供应商体系,有望凭借系统化开发和配套能力,从热管理零部件向子系统和总控供应商转型,实现产业链地位升级,带动客单价和盈利能力进一步提升。
投资建议
由于制冷业务和传统汽零业务下游需求进入弱周期,以及微通道等业务的短期调整,公司2018年收入增速和盈利能力均受到一定冲击。展望后续,预计19年整体收入增速有望达到10%左右,盈利能力有望逐季好转,全年净利润增速有望和收入持平。因制冷订单价格竞争预计将持续,下调2019~20年EPS预测为0.67/0.80元(原预测为0.80/0.96元),新增2021年EPS预测为0.91元,对应PE为25/21/18倍,公司制冷和汽零业务均有广阔空间,成长路径清晰,维持“增持”评级。
核心风险:
1、中美贸易争端升级;2、人民币汇率大幅升值;3、未联动定价的原材料价格大幅上升。
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