小天鹅A(000418)

洗衣机业务稳健增长，维持“买入”评级

2019年3月29日公司披露2018年年报，全年实现营业总收入236.37亿元，同比+10.53%，实现归母净利润18.62亿元，同比+23.64%。同时公司2018年度不进行利润分配，不送红股，不以公积金转增股本。公司与美的集团换股合并事项已获证监会核准通过，吸收合并后公司将成为美的集团全资子公司，同时前期公司已公布中期利润分配方案，按每10股派发现金红利40元(含税)。仅考虑公司原业务的情况下，预计公司2019-2021年EPS为3.38、3.91、4.58元，维持公司“买入”评级。

洗衣机产品保持竞争优势，增速领先行业

公司2018年营业总收入为236.37亿元，同比+10.53%。其中，2018Q4公司实现营业收入62.20亿元，同比+15.02%。全年洗衣机业务实现收入216.93亿元，同比+11.42%（奥维云网数据，2018年洗衣机行业零售额745亿元，同比+3.7%），其他业务实现收入19.44亿元，同比+1.48%。洗衣机行业增速趋缓，公司内销加强多品牌层次，巩固高性价比产品优势，同时提升内销产品结构，内销收入187.40亿元，同比+9.50%。海外业务上，公司借力集团东芝白电业务，海外竞争力增强，同时人民币汇率变化提升公司外销优势，公司全年外销收入48.97亿元，同比+14.68。

产品结构优化，销售及研发费用率有明显提升

公司原材料价格虽然高位运行，公司产品结构优化，公司全年毛利率达到26.20%，同比+0.94个百分点。其中，四季度毛利率26.23%，同比+1.97个百分点。其中，洗衣机产品毛利率为28.16%，同比+1.14个百分点。费用率上，2018年公司加大渠道专供产品推出速度，提升高端品牌比弗利宣传力度，销售费用率达到14.18%，同比+0.75个百分点。预计后续销售费用率仍将保持上行。受到研发投入加大营销，公司管理及研发费用率为4.15%，同比+0.46个百分点。

产品替换周期，费用投入或维持较高水平

综上，公司2018年归母净利润为18.62亿元，同比+23.64%。其中，2018Q4受到毛利较大幅度提升影响，公司实现归母净利润5.15亿元，同比+41.83%。我们认为传统洗衣机产品已经接近饱和，未来产品更新路径上，滚筒产品虽依然具备一定空间，但消费需求已经逐步变化，洗干一体机、干衣机等新兴品类的占比提升。因此我们预计公司继续加大研发投入，维持技术创新，同时对于中高端品牌宣传力度或继续加大。

集团化发展，有望维持相对增长优势

洗衣机业务上，我们认为公司有望加大中高品牌及产品推广，或带动产品结构优化及毛利率提升，但也面临销售费用及研发费用提升压力，我们预计公司2019-2021年EPS为3.38、3.91、4.58元（19-20年前值3.28、3.88元），参考可比公司2019年预测PE为20.69x，认可给予公司2019年20.0-21.0xPE，对应目标价格67.60~70.98元，维持“买入”评级。

风险提示：洗衣机行业竞争加剧。原材料等价格不利波动。