智飞生物(300122)

事件： 2019 年 4 月 3 日，公司公布 2018 年年报。 2018 年公司实现营业收入52.28 亿元，同比增长 289.43%；实现归母净利润 14.51 亿元，同比增长235.75%；实现扣非归母净利润 14.59 亿元，同比增长 237.12%。经营性现金流净额 5.86 亿元，同比增长 187.60%。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00 元（含税）。同时公司发布 2019 年第一季度业绩预告，预计 2019年第一季度实现归母净利润 4.80 亿元-5.32 亿元，同比增长 85%-105%。

点评： AC-Hib 三联苗和 HPV 疫苗驱动业绩高速增长。2018 年公司自产 AC-Hib三联苗、代理默沙东 4 价 HPV 疫苗及 9 价 HPV 疫苗三大品种顺利放量。其中以 AC-Hib 三联疫苗为代表的自主疫苗产品实现收入 12.42 亿元，同比增长25.5%；我们预计三联苗销售 500-550 万支，同比增长 30%左右。以 4 价 HPV疫苗及 9 价 HPV 疫苗为代表的代理产品贡献收入 39.58 亿元（含服务费 7037万元），我们预计 4 价 HPV 疫苗计入报表不到 400 万支， 9 价 HPV 疫苗不到50 万支。以 AC-Hib 三联疫苗为代表的自主疫苗产品贡献收入比重 23.7%、毛利比重 41%；以 4 价 HPV 疫苗及 9 价 HPV 疫苗为代表的代理产品贡献收入比重 74%、毛利比重 55%。其余包括一小部分治疗性生物制品（微卡）等。分季度看， 受益于 9 价 HPV 疫苗第二季度正式开始接种、 4 价 HPV 疫苗逐季陆续获得批签发， 2018 年二季度开始公司业绩季度环比不断增长。第三季度受长生狂苗造假事件影响一个季度的终端接种意愿，但很快恢复、四季度基本恢复正常。第四季度销售费用确认影响了一部分利润，全年实现 230%以上的快速增长。 2019 年第一季度预计实现 85%-105%的归母净利润增长，我们预计 HPV 疫苗和三联苗均有贡献、表现亮眼。

2018 年公司销售费用率 14.64%，管理费用率 2.55%，研发费用率 2.73%，自主产品和代理产品的毛利率分别为 95.23%和 41.28%。 2018 年销售费用达到 7.65 亿元，同比增长 143.47%，主要是公司加大销售团队扩充建设及三联苗和 HPV 疫苗市场推广力度所致。 2018 年底公司有销售人员 1502 名，较去年同期增长 37.92%。销售费用率和管理费用率继续大幅下降的原因是 2018年营业收入实现较大增长。研发费用达到 1.43 亿元，同比增长 82.37%，主要是公司持续推进自主研发项目研发， 2018 年 6 个项目取得阶段性进展。

三联苗等待再注册结果暂时停止生产， 2019 年三联苗存货+HPV 疫苗仍能保证快速增长。 2018 年 11 月 8 日公司已提交 AC-Hib 疫苗再注册的申请，目前仍在等待审评结果。目前公司生产有 600 万支左右三联苗（原生产批件有效期内生产），后续有望陆续批签发，基本可以满足一年左右需求。按照中性预期三联苗在 2019 年获得再注册批件，则对 2019-2020 业绩没有影响；若悲观预期则再注册无法获得批件，新的三联苗冻干剂型有望于 2020 年底获批，则三联苗缺货 0.5-1 年，对 2020 年净利润有一定影响。

盈利预测与投资建议： 假设悲观预期则再注册无法获得批件、 新的三联苗冻干剂型有望于 2020 年底获批，我们调整 2019-2020 年公司营业收入分别为105.55、 173.67、 175.03 亿元，同比增长 101.88%、 64.55%、 0.78%； 归属母公司净利润为 24.32、 36.30 和 47.93 亿元，同比增长 67.57%、 49.26%、32.04%，对应 EPS 为 1.52、 2.27、 3.00 元。 2019 年起 9 价 HPV 疫苗和五价轮状病毒疫苗成为新增量， 4 价 HPV 疫苗继续放量，维持“ 买入”评级。

风险提示： AC-Hib 疫苗恢复生产不及预期的风险， HPV 疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险， 同业产品质量风险。