柳工(000528)

投资要点

收入创历史新高，利润弹性释放：公司2018年实现收入181亿元，同比增长51.48%；实现归母净利润为7.90亿元，同比增长128%；实际营收超出此前预期近10%，主要由于去年四季度工程机械整体增速虽趋势性下降但仍保持高于预期增长；净利润低于此前预期近10%，主要由于受到原材料价格上涨影响，毛利率未出现预期增长，毛利率为22.8%，同比持平；经营性现金流净额为6.34亿元，保持较好水平。公司拟每10股派发1.5元红利，分红金额2.21亿元，分红率达26.7%。

挖掘机市占率稳步提升，势头良好：公司挖掘机实现销量2.1万台，市占率提升1个百分点至6.9%；挖掘机收入约60亿元，同比增长73%；装载机销量1.4万台，收入约60亿元，同比增长35%。今年以来，我国工程机械依然保持较好的增长势头，前两个月累计挖掘机销量3.1万台，同比增长40%，其中内销同比增长42.3%。随着基建补短板投入的加大，工程机械需求的驱动力将逐渐由更新升级和人力替代，转变为新增需求拉动，预计未来两年工程机械将维持高位呈现缓慢增长。

控股股东纳入“双百企业”，股权激励有望激发企业活力：公司控股股东广西柳工集团有限公司已于2018年8月纳入国企改革“双百企业”名单。公司今年1月实施限制性股票激励，激励对象达公司总人数约20%。随着激励机制的到位，将不断激发企业内生活力和发展动力，有望持续释放业绩弹性，显著提升盈利能力。

投资建议：考虑到公司在挖掘机领域竞争提升，工程机械高增速难以长期维持，以及公司2018年收入超预期而利润低于预期，我们小幅调升2019年及调降2020年收入预测，调降2019及2020年利润预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为209亿元、232亿元、253亿元；归母净利润分别为10.6亿元、11.8亿元、13.5亿元；2019年动态PE为11倍，维持“买入-A”评级。

风险提示：国内经济增速继续放缓，下游需求不足风险；市场竞争加剧导致公司盈利能力下降；原材料价格上涨导致成本压力加大毛利率下滑风险等。