云南白药(000538)

事项：

公司3月22日发布18年年报，报告期内实现营业收入267.08亿元（+9.84%），实现归母净利润33.07亿元（+5.14%），实现扣非净利润29.18亿元（+4.91%）。实现经营性现金流净值26.30亿元。其中，四季度实现营业收入69.85亿元（+10.75％），实现归母净利润5.74亿元（+6.38％），实现扣非后净利润4.80亿元（+36.79%）。符合市场预期。

评论：

药品板块企稳回升，终端有望放量。2018年药品板块实现增长稳定，同比增速为2.98%。公司药品的毛利率为55~60%，其中普药毛利率较低，核心品种云南白药系列拥有较高毛利率。随着两票制的推行，公司对各产品线的推广模式进行了重新梳理，2017年普药品种占比下降，2018年普药呈现恢复增长。

提价有望带动终端销量增长。为照顾下游药店销售积极性，2018年公司对核心产品进行了提价，将利润让渡给下游零售药店。我们预计，随着下游药店的销售动力增强，公司药品板块有望实现更快发展。

健康产品板块稳定增长，加速产品升级换代。2018年健康产品板块保持稳定增长，同比增速为4.54%。公司健康产品的毛利率约在75%上下。随着公司陆续推出儿童牙膏、双效抗敏牙膏等新品，高毛利率的新品有望带动健康产品毛利率继续提升。我们预计，公司在口腔、洗护、美肤等领域新细分的产品不断丰富，健康业务板块将实现营业收入及毛利率双双提升的态势。

中药资源板块继续发力，中药资源高速增长。中药资源事业部营业收入较17年同比增长20.03%，主要来源于种植业销售收入大幅增长484.8%，由于药材运营围绕重点经营品种，建基地、建产地加工、建追溯，探索“基地+白药+采购方”合作共建产地加工厂模式，实现对资源的掌控，逐步构建起砂仁、茯苓、灯盏细辛等重点品种群。同时，对核心豹七系列产品包装升级、豹七三七全系物料延展以及全新4P全案制定，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位。我们预计，中药资源板块2019年有望继续快速发展。

“新白药、大健康”作为公司战略，为潜在需求布局：公司实施“新白药、大健康”的多元化发展战略，已经取得巨大成功。2011-2017年间，公司通过大健康方向转型，初步形成药品、健康、原生药材、商业物流四大主体业务，在此领域年收入超40亿，其中牙膏业务在报告期内保持快速增长，市场占有率达到全国第二位。同时公司推出日子卫生巾，养元青洗护系列，采之汲美肤系列，在相关领域市场规模之和超过1500亿，我们预计，公司将继续巩固市场品牌影响力，扩大新白药、大健康布局，继续牙膏领域的成功。

盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司有望恢复增长，预计19-21年营业收入分别实现296.54亿、334.21亿和384.88亿元，同比增长11.0%、12.7%、15.2%；19-21年归母净利润实现37.71亿、42.12亿、49.20亿元，同比增长14.0%、11.7%、16.8%。根据公司DCF估值法预测，我们认为公司合理估值价格为99.36元。考虑到公司业绩表现平稳，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：药品监管趋严、市场竞争日趋激烈、运营成本持续上涨、资金周转压力加大、产品质量安全责任重大等风险。