开润股份(300577)

收入增 76%、净利增 30%，费用率提升致 Q4 净利增速放缓

2018 年公司实现收入 20.48 亿元、同增 76.19%，归母净利 1.74 亿元、同增 30.23%，扣非净利 1.53 亿元、同增 38.52%， EPS 为 0.80 元，每 10 股派息 2.00 元（含税）。收入增长超预期主要由于 2B 新客户订单放量、增速较高， 利润增速低于收入主要由于毛利率降、销售费用率增，低于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助同比减少 19.41%。

分季度来看， 2017Q1-18Q4 公司收入同增 41.38%、 50.78%、 37.31%、67.45%、 88.18%、 64.86%、 92.38%、 64.32%，净利同增 112.80%、 54.44%、9.72%、 102.44%、 25.29%、 50.35%、 34.90%、 10.23%。 18Q4 公司 2C 业务保持快速增长、 2B 业务新零售等客户订单放量推动收入较快增长，净利增速较低主要由于人员、渠道拓展等投入增加导致销售费用率同增 4.96PCT。

2B 业务增长稳健， 2C 收入快速增长、 突破 10 亿元

分业务来看， 公司主要包括 2B、 2C 两大业务板块，其中 2B 为迪卡侬、联想等国内外知名品牌提供箱包代工生产， 2C 为公司自有品牌“ 90 分”旅行箱、包袋、鞋服等出行产品销售。 2018 年公司 B2B、 B2C 业务分别实现收入8.82 亿元、 10.26 亿元，同增 35.38%、 102.29%，其他业务收入 7277.15 万元、 主要为公司进行原材料集中采购并销售给供应商的收入，通过规模化优势降低采购成本。 1） 2B 方面，公司拓展互联网、新零售客户订单，与客户成立合资公司开展业务确保深度绑定，收入增长稳健。 2） 2C 方面，线上方面公司加强与小米、天猫、京东等国内主流电商平台以及罗辑思维、优酷旅游等垂直平台合作，并拓展社交电商、线下、海外等渠道，在各渠道平台持续推出商务旅行包、七道杠旅行箱、透明箱等箱包新产品及针织短裤、棉麻衬衫、袜类等新品类。 渠道、品类扩张带动自有品牌收入保持快速增长。

分区域来看， 2018 年公司国内、国外收入分别为 14.83 亿元、 5.65 亿元，同增 117.08%、 17.88%。公司国内 2C 业务快速发展，带动收入实现快速增长，国外主要为 2B 业务国外客户出口收入、印度箱包工厂销售收入及部分 2C自有品牌出口收入，增速较为稳定。

毛利率降，费用率降，存货周转率提升

毛利率： 2018 年公司毛利率同降 3.63PCT 至 25.98%，主要由于低毛利率 B2C 业务收入占比提升（ 18 年占比为 50%、 17 年为 44%， 我们估计 2B业务毛利率为 30%以上， 2C 业务毛利率在 20%左右）、 新拓展客户毛利率较低拖累 B2B 业务毛利率略有下降， B2C 业务毛利率基本保持稳定。

费用率： 2018 年期间费用率（考虑研发费用）同降 1.39PCT 至 15.63%，其中销售费用率同增 0.86PCT 至 7.95%，主要由于公司销售规模增长，物流费、平台运营费、市场开拓费等增加较多；管理费用率（考虑研发费用） 同降1.41PCT 至 6.61%，主要由于公司收入规模扩大、规模效应显现；财务费用率同降 0.84 PCT 至-0.25%，主要由于汇率波动导致公司汇兑净收益增加。

分季度来看， 18Q1-Q4 销售费用率为 6.98%（ -1.34PCT）、 8.34%（ -0.28PCT）、 8.35%（ -1.11PCT）、 12.41%（ +4.96PCT）， 18Q4 公司增加渠道拓展、销售人员投入，销售费用率显著增加； 18Q1-Q4 管理费用率为 6.52%（ -1.31PCT）、 7.18%（ -0.59PCT）、 7.28%（ -1.57PCT）、 4.30%（ -3.35PCT）， 18Q4 公司加强了人员薪酬的管控。

其他财务指标：

1） 2018 年末存货较年初增 45.91%至 4.13 亿元，主要由于 2C 业务产销规模扩大，备货有所增加； 18 年存货周转率、 存货/收入为 4.35、 20.17%，17 年同期为 4.16、 24.35%，存货周转速度加快主要由于收入保持快速增长。

2） 2018 年末应收账款较年初增 26.08%至 2.50 亿元， 主要由于 2B 业务收入规模增长， 18 年应收账款周转率为 9.14，较 17 年同期的 6.56 显著提升。

3） 2018 年资产减值损失同增 124.24%至 712.64 万元，主要由于公司销售规模扩大，对应收账款、存货计提的减值有所增加。

4） 2018 年其他收益同增 11.30%至 1446.26 万元，主要由于与日常活动相关的政府补助增加。

5） 2018 年经营性净现金流同降 5.24%至 1.46 亿元， 主要由于产销规模扩大后存货金额增长较大。

2C 业务打造优势出行产品，拓展渠道资源

B2C 业务方面，公司集合产业链优质资源，打造优势出行产品。 1）公司引进供应链管理人才，选择优质箱包供应商，并强化与美国铝业、科思创（原德国拜耳）、杜邦、日本东丽等知名供应商合作，推出更多科技属性新材料产品。 2）公司强化产品设计和研发能力，引进多位海外设计师，增加研发投入， 2018 年研发投入同增 45.88%至 5218.13 万元，占收入比重为2.55%，推出的 90 分商旅两用旅行箱、米兔儿童旅行箱、即热温控羽绒服等产品获得多项国内外大奖。

公司持续拓展渠道资源，推动 2C 业务快速增长。线上方面，公司早期销售以小米系渠道为主， 品牌影响力提升后快速拓展非米系渠道，其中天猫、京东等平台自有店铺加大投入、收入快速放量，并开拓云集、环球捕手、贝店等社交电商渠道，自有品牌进入放量发展阶段。线下方面，公司与小米合作入驻线下门店，并探索团购、 KA、百货等自主线下渠道。海外方面，公司与小米合作进驻印度、美国、日本等海外市场，并自主探索与海外线上线下渠道合作。

2B 业务国内国外全面布局，拓展客户资源

B2B 业务方面， 公司加强智能化、精细化生产能力，扩张国内产能。公司推行目视化看板管理、一体化生产模式，提高生产效率、缩短生产周期。2019 年 4 月 2 日公司与安徽滁州经济开发区管理委员会签署《出行消费品工业建设项目投资框架协议》，公司计划投资 5 亿元以上用于出行消费品工厂及配套，增加 2B 业务箱包等产能。

公司积极拓展客户资源，全球化布局打造优质箱包供应商。公司在美国、印度、新加坡等地设有海外销售分部，并扩大国外生产工厂布局，灵活、快速满足全球客户需求。 2017 年公司设立印度工厂， 2019 年 2 月公司完成收购印尼工厂 100%股权，拓展运动包袋品类生产，进入耐克供应商体系，并借此拓展更多国际优质品牌商。 2018 年 1-7 月印尼工厂实现收入 7002.02万元，净利润 190.44 万元。未来公司将继续完善海外布局，推动 2B 端收入稳步增长。

箱包龙头仍有成长空间，双轮驱动业绩高速增长，维持“买入” 评级

我们认为： 1） 2C 业务方面，公司定位高性价比市场，打造具有高品质、高科技的出行消费品，在产品优势基础上进行品类、渠道扩张，预计未来三年自有品牌保持 50%左右快速增长。 2） 2B 业务方面，公司加强智能化生产，推动全球化产能布局，收购印尼工厂后并表带来收入增量，拓展客户资源有望带动未来三年收入保持 20%左右稳定增长。 3） 盈利能力方面，公司借助小米渠道渡过品牌创始阶段，品牌影响力有所提升，未来将拓展更多非米渠道资源，推出更多高毛利率、高附加值产品，推动 2C 业务毛利率提升。但由于 2C 业务毛利率低于 2B 业务且收入占比持续提升，预计公司整体毛利率基本保持平稳。

由于公司毛利率下降幅度较大， 我们下调 2019-20 年 EPS 预测为1.10/1.47 元（前值为 1.27/1.84 元） ， 预测 2021 年 EPS 为 1.92 元， 目前股价对应 2019 年 31 倍 PE、 PEG 为 0.92，公司箱包主业成长空间仍较大，双轮驱动业绩保持快速增长，维持“买入”评级。

风险提示： 品类拓展不及预期、客户流失、渠道拓展不及预期等。