工商银行(601398)

事项：

工商银行公布18年年报， 2018年净利润同比增长4.1%。营业收入同比增长6.5%，净利息收入同比增长9.7%，手续费净收入同比增长4.1%。总资产27.7万亿元（+6.2%， YoY），其中贷款+8.3%YoY； 存款+9.4%YoY。 净息差2.30%（+8bps， YoY）；不良贷款率1.52%（-1bps， QoQ）；拨贷比2.68%（+29bps，YoY），拨备覆盖率175.76 % （+3.31pct， QoQ）； ROE 13.79% （-0.56pct， YoY），ROA 1.11%（-0.03pct， YoY）；资本充足率15.39%（+25bps， YoY）。 每股拟现金分红0.2506元，现金分红比例30.5%。

平安观点：

业绩增速上行，息差贡献度进一步提升

公司 2018 年业绩增速上行，全年营收、拨备前利润和净利润增速分别为6.51%、 8.82%、 4.06%，利润增速较 17 年提升 1.26pct，季度趋势来看，Q4 业绩增速略有放缓。 18 年 ROAA 和 ROAE 分别为 1.11%、 13.79%，各同比微降 0.03 和 0.56pct，降幅较 17 年收窄，盈利能力企稳。 业绩分拆： 1）规模增长正贡献度同环比略有缩窄，但维持高位； 2）息差变化贡献度同环比上行，是 18 年业绩的最大正贡献因子，主要是贷款收益率端贡献，信贷量价齐升； 3）拨备计提是最大负贡献因子，工行近年来维持较高拨备计提水平，以提升风险抵补能力； 4）手续费净收入贡献度较 17年转负为正，是来自监管强度边际趋缓下，银行卡和清算结算业务的高增带来支撑；其他非息收入有所拖累，主要是汇兑损益和公允价值变动影响。

经营情况分析：

1）夯实存量，拓展增量，客户基础再上台阶。 18 年致力于存量经营和增量拓展，个人和机构客户的拓展取得显著成效， 对公和个人客户数分别实现 12%和 7%的增速。 2）手续费收入回归正增， PPOP 增速远超利润增速。 在利息净收入保持稳健、手续费收入改善对冲汇兑亏损之下，工行 18年 PPOP 同比增长 8.8%，归母净利润同比增 4.06%，延续了 17 年上行态势。 3）加大政府债配置力度，免税效应带动有效税率下降。 工行 18 年增加金融投资规模同比增长 15.9%，债券是主要配置方向，占投资资产的90%以上。 18 年新增政府债配置超 7500 亿， 免税效应带动有效税率降低 2.4pct。 4）四季度略有缩表，低成本存款增速和占比均提升。 全年资产增速 6.18%，较 17 年收窄 1.9pct，主要来自 Q4 环比缩表 1.77%。 18 年贷款总额较年初增长 8.3%，净额占比进一步增至 54.3%，其中个贷占比提升至36.6%，以按揭贷款为主要投放方向。存款总额扩增 9.44%，在负债端占比同环比分别提升 2.7pct、2.2pct 至 84.4%。 5）资产端量价齐升，负债端存款成本控制优于同业，全年息差走阔 8BP。 资产端收益上行 14BP， 弥补了负债端成本率增幅（+8BP） ，且息差增幅逐季扩大， 贷款和投资资产量价齐升，贷款收益率大幅提升 15BP，存款占比高达 80%以上，付息率仅走高 3BP，成本控制好于同业，拉低主动负债成本率。 6）资产质量：先行指标持续向好，不良认定严格不良率稳步下行。 三季度末不良贷款率 1.52%， 较 17 年再降 3BP，关注类和逾期贷款规模、 比例均实现双降，拨覆率和拨贷比分别收录 175.76%、 2.68%，较上年末分别提升 21.7pct、 0.29pct。

投资建议

18 年工行的客户基础得到进一步稳固和拓展，客户数再上台阶。业绩稳扎稳打，营收、 PPOP 均保持在较高增速，业绩基础扎实。具体来看： 1）资产规模稳健增长，贷款实现量价齐升，叠加负债端绝对的存款优势和成本管控，整体息差同比走阔 8BP 且增幅逐季改善； 2）增配政府债的免税效应降低了有效税率，进一步增益盈利； 3）手续费收入增速转负为正； 4）资产质量方面各项指标持续边际改善，先行指标双降，不良下行拨覆率提升。据公司年报公布业绩，考虑到利率市场化和宽货币下行业 19 年普遍面临的息差压力，以及资产质量压力下增提拨备，我们下调公司盈利预测， 19/20年净利增速预测为 4.3%/3.9%（原为 7.8%/11%）。目前股价对应 19/20 年 PB 为 0.81x/0.73x， PE为 6.5x/6.2x，结合公司稳健的业绩表现、强大的客群基础和领先的综合优势，我们维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示

资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露。 银行业与国家宏观经济发展息息相关， 若宏观经济超预期下滑，势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度，从而影响公司利润增速。

政策调控力度超预期。 在去杠杆、防风险的背景下，行业监管的广度和深度不断加强，资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台，如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期，可能对行业和公司经营稳定性造成不利影响。

市场下跌出现系统性风险。 银行股是重要的大盘股组成部分，其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险整体估值向下，有可能带动行业股价下跌，从而影响公司股价表现。