格力电器(000651)

事件：

格力集团拟公开协议转让格力电器15%股权。格力电器2019年4月8日晚间发布公告：格力集团函告公司，拟通过公开征集受让方的方式协议转让所持有的格力电器总股本15%的股票。转让价格不低于4月9日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值。最终公开转让价格以公开征集并今年国有资产监管部门批复为准。本次公开征集转让尚需取得国有资产监管部门的批准，是否取得批准及批准时间尚不确定。格力电器将于2019年4月9日起复牌交易。

我们认为这标志着格力可能从一个珠海市国资委实际控制的地方性国企，转变为一个无实际控制人，实现混合所有制改革的公司，如果顺利推行，意味着公司的治理架构发生根本性变化。

点评：

格力股权结构梳理：珠海国资委为实际控制人的国有企业

股权演变回顾：成立至今，格力集团持股比例不断下降，主要转让发生在股权分置改革时期。简单回顾格力电器的股权结构。至2005年股权分置改革前，格力集团整体持股均为50%以上。但2005年后，股权分置改革开始，集团持股比例滑落，并于2007年转让总股本10%给渠道商控股平台京海担保。再此之后因为主动减持和增发稀释等因素，集团持股比例继续小幅下降。截止2018年三季报，持股比例为18.22%，整体持股比例下降幅度较大。

格力集团：珠海国资委100%控股，格力电器为旗下最核心资产。格力集团为珠海市国资委100%控股的国有企业。除了制造业格力电器外，还布局建筑安装、建筑投资、金融投资、海岛旅游等领域，但从财务数据来看，格力贡献了集团绝大部分的收入和利润。

现有股权结构：国资委为实际控制人，渠道持股比例第二，管理层持股比例较低。拆分格力的股权结构来看，目前公司的第一大股东为格力集团（珠海市国资委100%控股），共计持股18.22%；由核心渠道经销商组建的京海担保持股8.91%，为第二大股东；而目前管理层整体持股比例较低，持股主要来源于股权分置改革（2006、2007、2009年集团分别转让格力总股本的1.3%给予管理层）。

从目前股权结构来看，公司为珠海市地方国企，在人事任命，公司经营计划等各个方面，主要受地方国资委管理。

如何看待本次转让：公司治理结构有望上一台阶，管理层激励值得期待

交易规模较大，但股本总份额有限，可能变为无实际控制人企业。按照公告披露，转让价格不低于4月9日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值。即对价不低于45.67元/股，整体交易规模不低于412亿元。由于整体交易规模较大，我们预计可能存在多个受让方。但从股权占比来看，15%的总股本占比并不高，而目前第二大股东京海担保持股比例为8.91%，所以本次股权转让后，公司有可能从国有企业转变为持股比例较为分散，无实际控制人，完成混合所有制改革的公司。

受让方尚且未知，但公司治理结构改善可期。虽然本次股权转让的受让方尚且未知，但一方面，本届董事会候选人均为公司高管以及渠道管理人员，已经是国资委对公司经营管理层面逐步放权的积极信号。另一方面，预计国资委会设置转让条件门槛，找到认可格力资产价值，认可管理层能力的优秀战略/财务投资人。股权转让成功实施后，公司有望像美的一样形成股东属性多元化的股权结构，治理结构改善、产业协同可期。

公司管理层激励值得期待。因为所有权性质和控股结构的原因，公司一直没有常态化的管理层持股或股权激励。目前的管理层持股还是来源于股权分置改革时期。在16年拟推出员工持股计划配套收购银隆汽车，但最后因股东大会被否，未曾实施。而同为“三大白”的美的和海尔已形成了常态化的股权激励：美的推出了多层次多类型（四类）的股票激励计划；海尔09-14年共计实施了四期股权激励，16-18年转为员工持股计划。整体激励也逐步常态化。若本次股权转让成功完成，公式管理层常态激励以及和股东利益的绑定值得期待。

持股结构改善后，股东利益有望得到更好保障。若成功实现治理结构改善和管理层和上市公司利益的绑定，股东回报也将得到更好的保障。首先随着公司治理的市场化，管理的现代化，管理层释放业绩动力更强；而另一方面，公司账面现金高企，考虑现金资产较低回报率，为了实现股东权益最大化，公司也预计更倾向于利用多余现金进行回购、分红等回报股东的行为。

回到基本面来看：销售回暖+交房高峰，需求韧性降低库存风险

重申地产后周期产业链逻辑，空调需求显著好于前期悲观预期。如我们前期多次指出的：（1）一方面，弱需求预期下品牌商更加积极的终端促销；（2）另一方面，19年以来一二线商品房销售指标改善以及逐渐来临的三四线城市的交房大潮（对应2016-2017销售高峰）将支撑需求表现。而根据淘宝平台监测，3月空调单月销量同比+87%；根据奥维的高频采样数据，3月空调线上线下销量分别同比+51%/-9%，增速均显示出不同程度环比改善，充分印证了我们的判断。

需求改善，公司库存风险逐步降低，品牌力带来增长确定性。公司18Q3以来较为激进的补库存节奏使得目前库存水平压力相对较大，这也是投资者所最担心的问题，但需求好于悲观预期的情况下，公司渠道库存有望逐步得到消化，潜在风险将逐步降低。在产品力、品牌力依旧领先的情况下，公司收入业绩增速预计仍可领先行业。

投资建议：

公司本次股权转让若成功实施，将有可能带来公司持股结构的巨大改变，公司有可能从国有企业转变为持股比例较为分散，无实际控制人，完成混合所有制改革的公司。治理结构改善、管理层股权激励等均值得期待，公司现金充沛，业绩尚有提升空间，股东权益有望得到更好保障。

而短期看，地产后周期产业链逻辑支撑空调需求韧性，公司作为行业龙头，基本面增长确定性领先。维持判断公司18~20年EPS为4.41/4.88/5.35元，对应当前PE仅11/10/9倍。

综合考虑短期基本面的确定性增长，中长期治理结构等压制公司估值因素可能的重大改变，预计复牌后公司估值存在足够的上修动力。考虑前期治理结构等压制公司估值的因素将有重大改变，从板块横向比较来看，公司作为消费行业具备顶级护城河的优质资产，估值几乎为家电板块乃至整个消费行业最低，从公司自身产业周期角度来看，当前估值也对应地产周期底部极其悲观预期。因此，无论横向纵向，估值均有大幅修复空间，维持“买入”评级。

风险提示：

需求大幅下滑，原材料成本上升，股权转让未通过审批。