格力电器(000651)

事件：格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本 15%的股票。本次转让价格不低于提示性公告日（2019 年 4月 9 日）前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值，最终转让价格以公开征集并经国资监管部门批复的结果为准。本次转让完成后，公司控股股东和实际控制人可能将发生变更。格力集团后续将进一步研究制定公开征集转让的具体方案，本次公开征集转让尚需取得国资监管理部门等有权机构的批准，是否能取得批准及批准时间存在不确定性。

转让 15%股权，意味着价值将至少达到 412 亿。 按照（2019 年 4 月 9 日）前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值计算，定价为 45.67 元/股，15%的股权价值将达到 412 亿元，我们预计大概率通过一些条件限制以确保不会出现做过于分散的股权转让方案，这也就意味着，受让方必须拥有足够的资本实力。

预计管理层意愿将会对竞标结果有重要影响。从管理层的意愿来看，与管理层关系更为友好的资本方无疑会更受欢迎。我们认为，参考万科这样的大型企业，多个战略性股东不具有绝对控制权，而交由优秀的管理层团队去经营，这将能够很大程度减少委托代理问题，改善公司资本治理结构。此外，我们认为，格力电器本身具有类“毒丸计划”以规避恶性竞标风险。从格力电器资产负债表中来看，截止 2018Q3，格力账上拥有货币资金1042.7 亿元，其相对应的负债端，除了常规的短期借款与应付账款之外，其他流动负债科目有 603.78 亿元。2018 年中报细分解释项表明，大量的未发放返点费用 591.95 亿元，是格力历年以来潜在的利润蓄水池。但我们强调，其会计科目上归属权来看，为历年来应付给经销商而未发放的返利。

是否会出现媒体报道预期中的管理层或经销商 MBO？以目前格力电器的股权关系看，公司与经销商的深度绑定、共同深耕产业，是格力商业模式成功的一大关键所在。近年来，格力电器也通过旗下的格力财务公司，给予经销商支持，也使得格力对于经销商有更为强大的话语权。我们认为，京海担保作为第二大股东，的确存在进一步增持公司的可能性。但从京海担保的实力来看，从 2007 年京海担保入股格力以来，累计从格力分红为39.37 亿元。从资金实力角度来看，仍缺乏全盘接手股权的资金能力。

投资建议与评级。整体看，格力集团转让公司控制权，将使得公司治理朝着更加市场化的方向发展。若后续管理层与公司新的实际控制人利益一致，则将减少更多委托代理问题。截止 2019 年 4 月 8 日，公司的 EV/EBITDA 为7.3 倍，参考海外家电龙头 8-10 倍，仍有提升空间。我们维持公司 2018-2019年盈利预测，预计 2018-2020 年利润为 267.21 亿、294.44 亿和 325.9 亿元，当前股价对应 PE 为 18-20 年 10.6 倍、9.7 倍和 8.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：控制权转让存在不确定性；转让控制权可能对经营产生波动