陕西煤业(601225)

投资要点

2018年公司净利润同比增长5.21%：2018年公司实现营业收入572.24亿元，同比增加12.36%；实现归属母公司净利109.93亿元，同比增长5.20%%；毛利率为48.69%，同比下降6.7个百分点，净利率为19.21%，同比下降1.3个百分点。实现EPS为1.10元，符合我们预期及此前的业绩预告。分配方案为以剔除回购股份后股本96.95亿股为基准，每10股派现金股利3.30元。

2018年以量补价,贸易煤拉低毛利率：2018年公司煤炭板块分别实现收入和毛利549.72亿元和271.82亿元，占公司收入和毛利的比重分别为96.07%和97.56%，是公司主要利润来源，同比分别增长12.81%和-0.85%。煤炭收入增长主要来自贸易煤采购增加带来的销量增长，2018年公司煤炭产量为10809万吨，同比增长7.05%；商品煤销量14293万吨，同比增长15.84%,其中贸易煤3757.04万吨，同比增长44.50%；煤炭销售均价385元/吨，同比下降2.61%；吨煤销售成本为194元/吨，同比上升12.56%，吨煤毛利为190元/吨，同比下降14.41；公司增收不增利的主要原因是外购煤抬高了吨煤平均销售成本并摊薄毛利。

4季度盈利为年内单季度最低值：Q4公司煤炭产销量分别为2803万吨和4091万吨，环比分别增长2.51%和11.77%，其中外购煤约1300万吨，环比增加39%；煤炭板块实现收入和毛利分别为156.76亿元和65.54亿元，环比分别增长5.01%和-13.51%；毛利率为40.81%，环比下降10个百分点，下滑原因是受到低毛利的贸易煤摊薄影响；此外受到4季度管理费用率惯性提高的影响，公司实现归属母公司净利润21.29亿元，环比下降27.10%；单季度EPS分别为0.28元、0.31元、0.29元和0.21元。

公司未来增长点之一为产能的扩张：2019年1月15日发改委核准公司小保当一号煤矿项目变更，产能800万吨由提升至1500万吨，投资额100.17亿元；小保当二号由800万吨核增为1300万吨，投资额为99.55亿元，目前建设过半;两个矿井核增后较原批复的一期产能提升75%，公司持有小保当煤业60%股权。此外，公司参股34%、设计产能为500万吨/年的袁家摊煤矿也有望上半年获得投产验收。上述矿井的投产将使公司未来2-3年产能增长30%左右。

公司未来增长点之二为市场范围的扩张；受制于铁路瓶颈，陕西煤炭销售半径相对晋蒙受到制约，也是公司近年重点突破的难点。2018年公司铁运量提升至5872万吨，同比增加956.10万吨，增长19.45%，铁路运量重点在蒙华铁路开通后的两湖一江、西南市场提前扩容增量、选点布局，同时向东打通神木西口经唐呼线到港和经太中银、瓦日线增量山东化工用煤市场。2018年华中、华东、西南地区分别贡献公司收入增量的35.41%、18.55%和18.47%，且华中、西南地区煤炭销售毛利率分别为51.75%和46.45%，高于华南、华北等竞争激烈的省份；2019年10月蒙华铁路通车后，公司的销售半径将进一步扩大，运输成本的下降也将大大提升公司煤炭相对晋煤和蒙煤的价格竞争力，两湖一江、西南等全国重点新兴煤炭调入区域均为公司可辐射的市场区域。

公司已完成3.05%的股份回购：2018年9月26日公司通过决议拟以上限50亿元、回购价格上限每股10元回购股份，回购期限为2018年9月26日起6个月内；截止2019年3月26日，公司已完成回购股份3050万股，占公司总股本的3.05%，回购均价为8.207元/股，使用资金总额25.03亿元，回购后公司股本为96.95亿股。

投资建议：我们预计2019年煤价前高后低，公司煤炭销售均价下滑4%，在新增产能尚未完全释放的情况下，公司盈利小幅下降，但2020年随着新增产能的逐步达产，公司盈利重归增长轨道，根据最新股本调整后的2019-2021年的EPS预期分别为1.00元、1.13元和1.27元，净资产收益率分别为17.7%、17.7%和17.8%。公司是成长性最佳的煤炭上市公司，维持“增持-A”的投资评级。

风险提示：经济增长低于预期、环保监管从严、公司项目进度不达预期、重大安全事故。