上海医药(601607)

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上海医药发布2019年股票期权激励计划（草案）4月10日晚间，公司发布2019年股票期权激励计划（草案），拟向包含8名高管及中级管理人员、核心技术业务骨干共215人授予股票期权，数量为2,842.09万份，占公司当前总股本的1%，行权价为21.54元。

简评

首个大型医药国企管理层激励，开启混合所有制改革新模式

上海医药作为三大全国性医药商业龙头之一，首次推出管理层激励方案，我们认为有以下三点值得重点关注：1）激励规模大、范围广。按金额计算，授予期权金额约为2018年高管薪酬的2-3倍，对公司高管和中层应能有充分激励，管理层与股东利益形成一致；2）激励正当其时。上海医药新一届管理层自2016年底上任后，在多方面多层次大胆改革，并在业绩上已有所体现，2017、2018连续两年工业利润增速超过15%，商业成功并购康德乐、版图持续扩大并成为全国最大进口药品代理商，此时推出股权激励考核，有利于公司进一步夯实改革成果、提高资产质量；3）考核指标设计意在长远。考核方案重在考核营收和ROE，设置2020年加权ROE考核目标为12%（2018年为10.34%），并在战略重要性权重中ROE考核占40%，工业收入增速占30%，研发费用占比20%，商业收入10%，有利于公司未来4年（2019-2022年）逐步转型为创新医药企业。我们认为此次管理层激励有望带来公司新一轮的规模增长和经营质量提升，利好公司长远发展。

工业连续七个季度高增长，得益于公司销售改革

2017年公司医药工业销售收入194.62亿元，较上年同期增长29.86%，扣除并表广东天普营业收入4.63亿元，工业内生增长仍然达到26.77%，公司医药工业销售收入已连续七个季度保持高速增长，全年销售收入过亿产品达31个，较去年增加3个。公司高增长的动力在于公司建立以市场为导向的销售改革，继续实施实施领域聚焦和重点产品聚焦战略，同时依托公司强大的商业分销网络，推进60个重点品种销售。2018年60个重点产品销售收入同比增长28.52%，重点品种过亿元品种数、销售占比、毛利率等关键指标均稳步提升。

研发投入加速增长，创新高度重视

公司研发总投入13.89亿元（含在建工程、固定资产等资本化投入）。研发费用化投入合计10.61亿元，同比增长34.22%，占工业销售收入5.45%。其中18.70%投向创新药研发，19.93%投向仿制药研发，33.60%投向现有产品的二次开发,27.77%投向仿制药质量和疗效一致性评价。公司卡托普利片、盐酸氟西汀胶囊。盐酸二甲双胍缓释片及氢氯噻嗪片四个品种已通过一致性评价，盐酸度洛西汀肠溶胶囊、左炔诺孕酮片及布洛芬缓释胶囊等32个品规已完成BE试验并申报至国家药监局。公司目前在研新药共4大类10个品种，其中7个进入临床I期，2个临床II期，1个进入到临床申请阶段。

并购康德乐为商业分销带来发展新机遇，药品集采政策有利于行业集中度快速提升

公司医药分销业务实现销售收入1,394.45亿元，同比增长20.06%；毛利率6.85%，较上年同期上升0.73个百分点。2018年2月公司完成对康德乐中国的收购，是中国医药商业史上最大规模的并购，扣除康德乐并表收入202亿，公司原有分销业务增长2.66%。通过整合协同，上海医药分销业务整体的竞争格局与产业优势从以下三个方面体现：1）上海医药分销规模稳居行业第二，分校版图扩张至24个省；2）上海医药成为全中国最大的进口总代理商和分销商，无论在进口的品规数和销售金额都位居全国第一；3）进口药品分销和DTP药房业务的大幅增强使得公司获取进口品种总代能力增强，在2018年CDE批准上市的新药中，通过全国商业分销公司进口代理的品种共计20个，上海医药共获得其中15个进口药品全国总代理，囊括了两大PD-1新药欧狄沃（Opdivo）与可瑞达（Keytruda）及日本卫材公司的肝癌一线治疗新药乐卫玛（甲磺酸仑伐替尼胶囊）等重磅产品。这将有利于公司在未来仿制药规模萎缩的情况下依然保持医药分销业务的稳定增长。

此外，公司通过国家医保局带量采购政策进一步提升自身市场份额，在已公布的上海地区中标药品分销商遴选中，取得了63%的市场份额，努力抓住政策机遇，可以预见，药品集采将使得医药分销行业集中度快速提升。

医药零售不断开拓创新业务，上药云健康爆发式增长

2018年公司医药零售业务实现销售收入72.02亿元，同比增长27.70%；毛利率14.84%，同比下降1.52个百分点。分布在全国16个省区市的零售药房总数超过2,000家，旗下上海华氏大药房是华东地区拥有药房最多的医药零售公司之一，旗下上海医药云健康致力于打造以电子处方流转作为基础的创新医药电商模式。上药云健康为发展处方药新零售“互联网+”业务平台，并进入电子处方业务，实现电子处方流转848.87万张，与2017年200万张电子处方相比呈现爆发式增长，累计对接医疗机构340家，服务患者逾360万。

财务指标稳定，外延扩张下资产依然稳健

公司核心财务指标均保持良好。截止2018年12月31日，公司资产负债率为63.40%，同比增长5.45个百分点，主要是并购康德乐带来的负债增加；应收账款周转天数为83.2天，与前三季度相比明显下降；公司经营性现金流为31.35亿元，同比增长18.36%，其中医药工业实现经营性现金净流入24.68亿元，医药商业实现经营性现金净流入9.83亿元，工业端稳定的现金流支撑公司各项业务稳健发展。

盈利预测及投资评级

上海医药是国内医药工业和商业龙头，工商业协同发展具有优势，此次管理层激励将促使公司未来创新升级发展，长期业绩稳定增长具有较高的确定性。预计2019-2021年归母净利润分别为43.33亿、48.40亿和54.47亿，同比增长11.6%、11.7%和12.5%，对应每股收益为1.42、1.64和1.89元，维持买入评级。

风险提示:

康德乐中国区业务整合进度低于预期；

核心品种一致性评价进度慢于预期；

外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值；