紫光股份(000938)

4 月 11 日， 公司发布 2018 年年报： 实现营收 483.1 亿、净利润 17.0 亿、扣非净利润 13.1 亿， 调整后同增 23.6%、 8.9%和 35.1%。 维持买入评级。

支撑评级的要点

整体符合预期， 扣非高增长， 现金流极大改善。 业绩与快报范围相符。扣非后增速高达 35%且逐季提升。经营性现金流 48.7 亿，同比提升 17 倍。另一方面，政府补助 5.4 亿，同比下降 32.4%，对补贴依赖度大幅降低。

业务主体进一步突出。 新华三收入 298 亿元，同比增长 25%， 占比 62%与上年持平，净利润 25 亿， 归母后占比 75%（ 同增 2pct） 。同时，非分销类收入占比提升 4pct 至 45%，新华三及核心业务地位愈加明显。

坏账计提转回体现财务审慎性和回款能力。 2017 年计提坏账损失 8,050万， 此次转回 3,521 万， 且本期计提坏账缩小至 1,839 万。 整体看坏账计提仅占本期应收账款的 0.3%， 且回款能力有所提升。

众多业务国内第一或领先。 援引 IDC 等数据， 企业级 WLAN、 SDN/NFV 份额第一；以太网交换机、 企业网路由器第二； 防火墙、入侵防御系统、安全内容、负载均衡等多类安全产品市场份额居前列。 2018 年研发费用33 亿， 在 70 家已发年报中信计算机公司中排名第一。

5G 及运营商产品持续突破。 在 5G 小基站研发方面持续发力并实现技术突破。 交换机在三大运营商集采份额持续增长。 云集群路由器突破运营商市场，规模应用于上海移动等， 连续两年最大份额中标中移动高端路由器集采。 NFV 助力山东联通等商用部署，在江苏承载 140 万业务规模。

估值

预计 2019~2021 年净利润为 23.2、 29.0 和 39.7 亿， EPS 为 1.59、 1.99 和 2.72元（微调 1~2%） ， 对应 PE 为 27、 22 和 16 倍。 公司是少有的完整产业链 ICT 供应商， 估值优势明显且应给予龙头溢价， 维持买入评级。

评级面临的主要风险

研发不及预期；汇兑损失加剧。