广汽集团(601238)

自主品牌销量下滑，日系合资延续强产品周期

根据公司3月产销公告，2019年1-3月公司共实现汽车销量18.28万辆，同比-2.69%；其中广汽本田累计销量18.77万辆，同比+11.41%；广汽丰田累计销量16.18万辆，同比+45.58%；自主品牌累计销量8.8万辆，同比-41.04%。根据中汽协数据，1-3月乘用车销量526万辆，同比-13.72%。我们认为公司日系合资丰田本田销量超行业增速的表现，显示了强劲的产品竞争力，自主品牌销量增速大幅低于行业，或拖累公司业绩表现。展望2019年，我们认为公司将继续受益于日系合资车型的强劲销量表现，预计公司2019-21年EPS分别为1.15/1.25/1.39元，维持“增持”评级。

自主表现乏力致2018年毛利率下滑，期待改款车型发力

2018年公司毛利率为18.56%，同比下降4.44pct，我们认为主要是自主品牌增速乏力，促销力度加大所致。根据Markline数据，传祺品牌2018年累计实现销量53.5万辆，同比+5.23%，主力车型GS4销量24.66万辆，同比-26.89%；GS8销量6.18万辆，同比-39.57%；增量主要来自GS3，以及GS5、GS7和GA4等改款和全新车型，分别贡献销量8.93、1.46、2.54和3.63万辆。随着公司2018年新上市的传祺GS5和GM6销量不断爬坡，以及换代GS4、改款GS8以及全新GA6等车型2019年将陆续上市，我们预计传祺品牌销量有望恢复正增长，公司毛利率有望逐步回升。

日系合资强产品周期延续，2018年贡献显著投资收益

2018年，广丰累计实现销量58万辆，同比+31.11%；广本累计实现销量74万辆，同比+5.16%；其中第十代凯美瑞实现销量16.3万辆，同比+119%；第十代雅阁实现销量17.68万辆，同比+18.12%。合营及联营企业合计贡献投资收益87.53亿元，同比+6.21%。根据公司公告，2019年1-3月，广汽丰田累计实现销量16.18万辆，同比+45.58%，延续高速增长；广汽本田累计实现销量18.77万辆，同比+11.41%，保持平稳增长。随着广汽丰田和广汽本田后续对标RAV4和C-RV姐妹车型的导入，我们预计广丰和广本的销量将延续良好增长势头。

受益日系合资车企销量强劲表现，维持“增持”评级

据中汽协数据，日系车占国内乘用车销量的比例，2018年1月为17.12%，2018全年为18.75%，2019年1-2月累计为19.98%，日系车型销量占比提升显著。考虑乘用车市场竞争日趋激烈，公司自主品牌面临较大增长压力，我们下调公司2019/20年盈利预测，预计公司2019-21年归母净利分别为117.94/128.05/142.33亿元（19/20分别下调13.03%/16.94%），对应EPS分别为1.15/1.25/1.39元。同行业可比公司2019年平均PE估值约18X，考虑公司自主品牌销量增速放缓，给予公司2019年15-16XPE估值，目标价调整为17.25-18.40元，维持“增持”评级。

风险提示：乘用车市场销量不及预期；公司新品投放进度及销量不及预期；公司新能源业务发展不及预期；产能扩张进度不及预期。