恒力股份(600346)

充分利用上市平台发展优势，实施资产注入、配套融资、员工持股、股票回购： 公司完成收购恒力投资和恒力炼化 100%股权，将 660 万吨 PTA资产和 2000 万吨炼化一体化项目注入上市公司，逐步实现“原油-芳烃-PTA-聚酯-民用丝及工业丝”的全产业链一体化运作模式，并随之完成 71.84 亿元炼化一体化配套融资，总股本由 28.25 亿股增至 50.52 亿股。公司在实施重组上市、收购康辉石化 75%股权、第二次重大资产重组时，分别对交易标的恒力化纤、康辉石化和恒力投资的利润情况作出了承诺， 恒力化纤（ 承诺期为 2016-2018 年） 累计实现归母净利 38.07 亿元，占业绩承诺的 128.02%，康辉石化（ 承诺期为 2016-2018 年） 累计实现归母净利 2.68 亿元， 占业绩承诺的 103.08%， 恒力投资（ 承诺期为 2017-2020 年） 累计实现归母净利 31.02 亿元， 占业绩承诺的 221.60%，截至 2018 年末，恒力化纤、康辉石化业绩承诺已履行完毕。 同时，为打造员工股东利益共同体，公司推出二期员工持股计划，目前已完成公司股票购买，通过二级市场买入方式购买股票 0.19 亿股；为维护全体股东利益，公司推出大规模股份回购计划，回购资金预计达 10-20 亿，目前已累计回购 7989 万股，支付总金额 11 亿元。

聚酯化纤行业高景气持续，差异化拓展利润增长点： 2018 年聚酯产业前三季度整体盈利稳步提升， 进入四季度，由于中美贸易战引发的前期出口订单需求前置和原油成本端快速下行，导致盈利在四季度出现被动下滑，全年业绩相对稳定。公司在苏州、南通、宿迁和营口布局了 276 万吨/年的高端聚酯产能，包括 155 万吨民用丝、 20 万吨工业丝、 65万吨聚酯切片、 20 万吨聚酯薄膜和 16 万吨工程塑料，在建恒科新材料 135 万吨民用丝产能和恒力化纤 20 万吨工业丝产能，届时公司聚酯总产能规模将突破 400 万吨/年。 2018 年公司聚酯产量为 261 万吨（ 131 万吨民用丝+14 万吨工业长丝+84 万吨聚酯切片+16 万吨聚酯薄膜+16 万吨工程塑料），销量为 248 万吨（ 124 万吨民用丝+14万吨工业长丝+80 万吨聚酯切片+16 万吨聚酯薄膜+14 万吨工程塑料），聚酯行业毛利率为 18.74%，同比上升0.32%。公司非常注重研发， 2018 年公司研发费用投入 8.34 亿元， 产品定位高端， 全年民用丝差别化销量为 36万吨，同比增长 20%，恒科新材料 FDY 新品利润贡献率占比 37%，同比增加 7.7%。

强烈看好 PTA，下游需求强劲： 18 年公司 PTA 产销量分别为 698 万吨、 573 万吨，毛利率为 8.48%，同比上升1.91%；公司计划在 660 万吨 PTA 产能基础上投产三期 250 万吨，未来合计总产能预计增加至 1160 万吨/年，其中， PTA-4 项目预计 2019Q4 交付，可实现销售收入 112.46 亿元，年均净利润 6.8 亿元； PTA-5 项目预计 2020Q2交付，可实现销售收入 119.55 亿元，年均净利润 12.12 亿元。2018 年 Q1-Q4 PTA 的市场均价分别为 5711、 5664、7563 和 6794 元/吨，价差分别为 886、 759、 1343 和 661 元/吨； 2019Q1 均价分别为 6455 元/吨，价差为 776 元/吨， 2019Q1PTA 库存处于低位，为 3.6 天， 19 年基本无 PTA 新增产能，而预计下游涤纶长丝 19 年扩张增速在6%以上，未来 PTA 价差有望持续扩大， 19Q1 企业盈利表现将大幅好于市场预期，为大炼化盈利夯实基础。

炼化一体化战略推进显著： 2000 万吨炼化一体化项目于 2018 年 12 月投料试生产， 2019 年 3 月 20 日打通全流程， 顺利产出汽油、柴油、航空煤油、 PX 等产品，其中 PX 第一条线 225 万吨目前负荷达到 70-80%， 第二条线 4 月 18 号打通全流程， 5 月底打通全流程，有望 6 月转固，炼化项目马上进入利润收获期。 4 月 7 日台化 ARO＃3 发生爆炸， 87 万吨 PX 产能可能关闭 1 个月，对于 PX 的供给产生了一定影响， PX 的盈利将会好于市场预期。 项目投产后预计可实现收入上千亿元，年均净利润 120 余亿元。 150 万吨乙烯工程也在顺利进行中，预计2019Q4 交付，据可研报告预计年可实现销售收入 243 亿元，年均净利润约 43 亿元。

盈利预测与估值： 公司 2019、 2020 和 2021 年归母净利润 72.43 亿元、 104.49 亿元和 115.81 亿元， EPS1.43 元、2.07 元和 2.29 元， PE13.2X、 9.1X、 8.2X， 维持“买入” 评级。