山鹰纸业(600567)

投资要点

事件：山鹰纸业发布2019年一季度报告，2019Q1公司实现营收52.16亿元，同比下跌3.74%；实现归母净利润4.58亿元，同比下跌24.33%；实现扣非后归母净利润3.45亿元，同比下跌29.54%。

造纸受行业景气周期影响回调，包装业务销量增加。2019Q1公司实现原纸产量115.11万吨，销量102.09万吨，销量较去年同期下降4.34%。测算2019Q1造纸业务吨毛利约771元，同比下跌6.43%；吨净利约336元，同比下跌22.40%。我们认为造纸行业景气度下行是原纸销量、价格和吨净利下降的主要原因。2019Q1公司瓦楞箱板纸箱销量2.80亿平方米，销量较去年同期增长6.46%。

纸价下行盈利承压，关注公司成本优势。2019年一季度，瓦楞纸，箱板纸价格呈下降趋势，截止2019年3月底，瓦楞纸吨价3563元，同比下跌15.13%，与2018年末持平；箱板纸吨价4409元，同比下跌12.08%，与2018年末持平。纸价下跌导致企业盈利能力承压。吨盈方面，卓创数据显示箱板瓦楞纸行业2019Q1平均吨净利约200-300元，公司吨净利略高于行业水平，我们认为核心原因在于国废外废价差重新拉升。截至3月底，国废外废价差865元/吨，一季度均值686元/吨，拥有外废配额的龙头企业有望享受红利。公司前五批合计获得外废配额90万吨，占行业总配额的12%（2018年全年占比11%），利好成本优势兑现。

财务费用率大幅下降，毛利率与净利率走低。2019Q1公司销售费用率4.5%，同比提升0.1pct；管理费用率4.5%，同比增加1pct；财务费用率1.5%，同比下降2pct，财务费用的降低是公司报告期持续改进债务结构的结果。由于财务费用的下降，货币资金较年初增加15.8亿元。毛利率方面，公司2019Q1毛利率为19.78%，同比下跌1.49pct。公司毛利率下降原因：1）2019Q1原材料价格上升，2）受产能释放，下游需求缩减，原纸售价下降。净利率方面，2019Q1净利率8.8%，同比下跌2.4pct.。

产能加速扩张，增长动力不改。公司特种纸在全球有领先的市场份额；公司包装板块销量位居中国第二，整体市场份额为1.6%。此外，公司投资新建的华中造纸基地按计划进行，预计2019年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨，届时公司年规划产能规模将接近600万吨，公司的行业领先地位将得到进一巩固。

投资建议：我们预估公司19-21年归母净利润为24.9、29、34亿元，同比下滑22.3%、增长16.3%、增长17.4%，对应EPS0.54、0.63、0.74元，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险